您当前的位置: 牛咯网 >   外汇 >   外汇资讯 >   正文

钟正生:美元走弱的逻辑再审视

时间:2020-09-14 09:45:33 编辑:牛牛 来源:新浪财经-自媒体综合 浏览:213次

  来源:钟正生经济分析

  作者:钟正生  平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

  美元指数从今年5月27日开始下跌,到8月31日盘中创下91.7的低点,其间跌幅达8.1%。市场对美元中长期的悲观看法集中涌现,ICE美元指数非商业净多头持仓数量从5月26日当周的1.48万张,快速降至9月1日当周的-0.67万张。而历史上净多头持仓为负的时期较为少见,市场形成了看空美元的一致预期。

  美元走弱构成这一时期黄金和大宗商品价格上涨的重要驱动,也给新兴市场股市、汇率注入上行动能,当然,也是近期人民币汇率补升的基础。我们认为,行至目前美元指数阶段性反弹的可能性已大增,需要警惕由此带来的资产价格波动。对美元指数的分析应区分其长逻辑与短逻辑,长逻辑只会缓慢发生作用,短逻辑则主导美元波动,近期美元下跌的短逻辑已经积累了不容忽视的转变。

  一、美元走弱的长逻辑在于美元作为国际储备货币的地位面临潜在威胁

  1999年欧元推出到2002年7月成为欧元区法定货币,其对美元的国际储备货币地位构成挑战,此后美元指数的长周期变化与欧元国际储备地位的提升、衰落高度相关(图1)。本轮美元指数下跌的长逻辑主要在于此。

  一方面,欧元区统一财政刺激方案的达成,促使欧元币值重估。本轮美元走弱的时间节点与欧盟提议、进而通过7500亿欧元共同债券的时间点吻合:5月27日美元第一波大跌对应欧盟委员会提议欧元共同债券方案;7月21日美元第二波大跌对应欧盟峰会上这一方案获得通过。本次7500亿欧元的财政刺激方案,标志着欧元区在形成统一财政联盟上迈出了历史性一步。欧元区长期以来面临的问题是,采用统一货币后,意大利、西班牙等相对弱国无法通过贬值货币提升其出口竞争力,而德国等相对强国则享受了币值相对低估的红利,导致联盟内各国经济发展不平衡,却缺乏纠正这种不平衡的转移支付机制。2008年全球金融危机以来,全球经济持续面临下行压力,欧元区内部失衡问题愈发凸显,欧盟解体的预期与日俱增,导致了欧元币值的系统性低估。2009年欧元在全球官方外汇储备中的占比最高达到28%,此后便系统性走低,到2020年一季度仅为20%。此番统一财政刺激方案的推出,大大减弱了欧盟解体的风险,欧元在全球储备货币中的地位也有望得到修复,这促使欧元币值迅速重估。5月27日以来,欧元兑美元汇率已累计上涨8.4%(截至9月7日),贡献了美元指数跌幅的绝大部分,是本轮美元走弱预期发酵的核心原因(图2)。

  其二,美国自身的政治经济风险增大,威胁美元的国际储备货币地位。1)政治风险。近年来,美国与外部的地缘政治摩擦愈益频繁,从对伊朗、俄罗斯的金融制裁,到与中国在贸易、科技、香港台湾等问题上的对立,以及退出伊核协议、TPP、巴黎气候协定、WHO等国际组织,挑起并加剧逆全球化趋势,都对其作为国际储备货币所应具备的稳定性造成影响。2)债务风险。2016年以来,美国财政与外贸“双赤字”的问题再度凸显,财政赤字占美国GDP的比例从2015年2.44%,增加至2019年的4.64%,同期经常项目赤字占GDP的比例保持在2.3%一线。2020年新冠疫情爆发后,美国推出2.2万亿美元财政刺激方案。根据美国国会预算办公室最新预测,2020财年公众持有的联邦政府债务将达到GDP的98%,远高于2019财年的79%,为二战以来最高水平。过度举债威胁着美元作为国际储备货币的公信力。

  但美元走弱的长逻辑存在不确定性,而且并不会匀速发生作用。目前,欧盟只是朝统一财政联盟迈出了关键一步,但财政联盟的形成和效果(最终走向财政发力而纠正负利率问题)还有待观察。美国的双赤字、高债务问题也并非近期才出现,美国经济在世界经济中的地位仍然难以撼动,美元资产在全球资产配置中的地位仍然相对“一枝独秀”(资本市场上对此有个非常形象的描述TINA,There Is No Alternative)。当前,欧元尚难挑战美元的霸权低位,欧元币值快速重估之后,亦将进入观察期。多位欧央行官员对近期欧元的急剧攀升表示关切,正是担忧这一价值重估“估”得过了头。

  二、美元走弱的短逻辑已积累了不容忽视的转变

  本轮美元走弱的短逻辑如下:

  1、 欧美疫情控制的分化。相比于欧元共同债券推出的影响,美国二次疫情对美元指数的影响是相对温和的。6月16日,美国新增确诊病例开始再度走高,而彼时欧洲主要国家的疫情都已得到有效控制,疫情严重的俄罗斯确诊病例也从这一时点开始下降。美国疫情的失控进一步削弱了美元的公信力,美元指数停止反弹重又回落。进入8月以来,美国疫情发展开始明确减速,而同时以西班牙、法国为首,欧洲疫情出现反扑,欧美疫情控制分化的因素逆转(图3)。

  2、欧美经济复苏的分化。与疫情的分化相联系,7月欧洲经济呈现出更强的复苏势头,Markit综合PMI反超美国达到54.7,而美国经济则复苏放缓。8月欧洲则愈发受困于疫情反扑,综合PMI指数回落,而美国则重新呈现出较快复苏(图4)。历史上,美元指数的波动与美欧两国的经济景气差异(以花旗意外指数的累计值来衡量)高度相关(图5)。5、6月份美国经济复苏显著较强,拉动两国景气差异快速攀升,7月虽差异收敛但并未造成方向性扭转,8月美国的相对强势再度展现。海外疫情爆发以来,美国与欧洲经济景气的差异不是缩小,而是显著拉大了,从短逻辑上并不支持美元指数持续大幅贬值。此外,本轮欧元汇率快速走升也为后续欧洲经济的复苏蒙上一层阴影。历史上,欧元汇率对欧洲PMI有1年左右的领先意义,从这一角度也不利于美欧经济景气差异的缩小,近期这一因素开始引起市场担忧。

  3、货币宽松力度的分化。2014年7月到2015年3月,美元指数与美欧经济景气差异的走向发生背离。当时美元指数的核心短逻辑(扰动因素)正是货币政策的分化:美联储率先决定退出QE,欧央行与美联储的资产负债表增速差迅速拉大,成为最近一轮美元走强周期的主导力量。本次新冠疫情之后,美联储迅速、大手笔采取措施应对,不仅一次性将联邦基金利率从1.75%降至0.25%,而且在4、5两个月内就将资产负债表扩大了70%。而欧央行保持基准利率为0%,在4-7月扩表幅度渐进达到42.6%,宽松力度不及美联储。这就导致欧央行与美联储的资产负债表增速差、以及美欧10年期国债利差都回到了2014年7月时的水平,两大央行的货币政策差异被抹平了。

  这是看空美元的一条强逻辑,但并不意味着美元将回到2014年7月时的点位。历史上,上述两项货币政策指标主要具有拐点意义。从拐点意义上来看:1)6月以来,美联储资产负债表规模已经稳定下来,欧央行还在继续扩表,资产负债表增速差出现向上拐点(图6)。2)5月以来,美德10年国债利差稳定在了110bp附近。美联储的前瞻指引偏向实行收益率曲线控制,而不会推出负利率,这意味着尽管美联储调整货币政策框架后将在更长时间保持低利率,但美欧利差很难被进一步压缩(图7)。因此,我们认为目前欧美货币政策分化的短逻辑已经演绎的得较为充分,难以带动美元指数进一步下行。

  4、特朗普支持率的波动。特朗普美国优先、经济优先的执政理念是有利于强美元的,2016年特朗普上任之初就点燃了美元上涨行情。今年5月25日,明尼苏达州白人警察当街“跪杀”黑人一案,导致美国爆发种族动乱。该因素与美国疫情控制不力相叠加,使得特朗普民调支持率大幅走低,也是本轮美元下跌的一个重要短逻辑。8月以来,随着美国疫情和经济好转,特朗普民调支持率重新回升(图8)。目前来看,美国大选结果仍然存在高度不确定。从民调情况来看,拜登的领先优势要大于2016年时希拉里的领先优势,但其没有任何理由可以“高枕无忧”。因此,大选之前美元或将因选情变化而呈现波动。不过,如果特朗普连任,则有望提振美元;如果拜登当选,其执政理念更偏向公平(提出对企业、资本、富人加税),则可能削弱美元。

  (来源:https://www.realclearpolitics.com/elections/betting_odds/2020_president/)

  总之,美元走弱的短逻辑均已演化得比较充分,随着美国经济相对优势重新扩大,美联储货币宽松趋于平稳,以及特朗普民调支持率开始回升,美元指数阶段性反弹的动能已显著增强,需要注意由此可能给大类资产带来的冲击。当然,欧元区向统一财政联盟迈出关键性一步,以及本轮美国总统大选集中折射出的美国政治经济体制中的痼疾,的确带来了美元长周期走弱的可能性,但市场迅速price in后不宜再将长逻辑短期化、将慢变量加速化。

免责声明:本网部分内容为网络转载,非牛咯网的作品,并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。只为传播网络信息为目的,若有任何不当请联系我们,将会在24小时内删除。

为您推荐

  • 期货
  • 外汇
  • 股票
  • 基金
  • 期权
  • 保险
  • 黄金
  • 信托
  • 银行
  • 区块链
  • 债券
  • 理财
  • 娱乐
  • 体育
  • 汽车
  • 热点新闻

友情链接

股票配资 股票大盘 股票入门基础知识 558财经网 股票学习网 股票网 牛股庄 股票配资

暂无