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南航转债:布局京广双枢纽的龙头航司 建议积极申购

时间:2020-10-14 09:22:27 编辑:牛牛 来源:新浪财经-自媒体综合 浏览:222次

   来源:睿哲固收研究

  摘要

  南方航空拟发行160亿元可转债,扣除费用后全部用于飞机购置、航材购置及维修项目、引进备用发动机以及流动资金的补充。

  国内航司龙头,掌握核心枢纽、航线。南方航空为国资委控股的国内第一大航司,控股7家航司、参股四川航空,2019年旅客输送量1.52亿人次、居于全球第四。南航为典型的全服务航司,其关键在于对全国核心枢纽、核心航线的掌握:在枢纽方面,当前南航的主要枢纽为广州白云机场,随着北京大兴机场的投运、南航预计在2025年承接大兴机场43%的业务量,大兴机场也将成为南航的核心枢纽之一;在航线方面,国内一、二类机场的互飞航线占比达到30%,国际航线在中国-东南亚与中澳航线上处于领先;在时刻方面,超半数机场时刻占比排名第一。

  年内受疫情影响亏损严重,随着需求的边际改善有望迎来复苏。2020年之前公司收入以客运为主、占比在90%左右,收入保持稳步增长,公司营收保持持续增长的主要传导逻辑在于:时刻资源优势+机队规模优势→ASK运力承载力强→旅客周转量大→营收体量持续领跑。今年上半年受疫情影响收入下滑46.58%,归母净利润亏损达到81.74亿元。随着国内疫情的好转、民航旅客运输量不断恢复,十一期间日均旅客运输量已经恢复至去年同期的91.07%;国际航线方面,在疫苗未完全推出前,预计恢复的程度不高,但整体上航空需求仍处于边际好转的状态。而供给端受疫情影响短期新机采购受限。需求边际复苏叠加供给受限,同时油价处于低位,航司盈利或可出现边际改善,带动估值修复。业绩方面,wind一致预期公司20年/21年归母净利润分别为-100.16亿元/55亿元。

  股价弹性尚可,当前估值处于历史相对低位。从估值来看,公司最新收盘价对应PB(LF)为1.3X,估值处于历史偏低位置,可比公司东方航空最新PB 1.45X、中国国航最新PB 1.26X,与可比公司相比估值处于中等水平。公司总市值927亿、流通市值490亿,换手率不足1%、整体较低。

  各条款中规中矩,平价、债底保护一般。南航转债利率设置低于市场平均水平,附加条款并无亮点。以对应公司发行公告日收盘价测算,转债平价为95.99元,平价保护一般;在本文假设下纯债价值为86.69元、YTM为1.62%,债底保护一般。

  综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面,建议积极申购本期转债。本期转债评级AAA、发行日平价95.99元,当前市场中无可比标的,选择评级相同、平价相近的蒙电(最新收盘价114.08元、转股溢价率15.37%)、国君(最新收盘价123.61元、转股溢价率23.68%),预计本次转债上市首日价格在108~112元之间;本次转债仅设置网上,假设原股东优先配售70%,则留给公众投资者的额度为48亿元,进一步假设网上850万户申购,则中签率在0.056%左右,建议一级市场积极申购。

  风险提示:国内疫情反复,油价大幅上涨

  正文

  1)T-1日(2020年10月14日):原股东股权登记日,配售代码“704029”,配售简称为“南航配债”,每股配售1.223元面值可转债;

  2)T日(2020年9月24日):网上申购,代码为“733029”,申购简称为“南航发债”,下限为10张、1000元,上限为1万张、100万元;

  3)简称为“南航转债”,债券代码为“110075”(上交所上市)。

  【可转债条款分析】

  公司本期可转债发行规模为160亿元,发行期限6年。初始转股价为6.24元,按初始转股价计算,共可转换为25.64亿股南方航空A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为16.73%,对流通股(非限售)的稀释率为31.61%,对流通股稀释率较高。转股期从2021年04月21日起至可转债到期日(2026年10月14日)结束。

  利率条款来看,可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.5%、2.0%,低于近期发行转债的平均票面利率水平;到期赎回价格为106.5元(含最后一期利息),也低于常规设置。

  信用评级来看,联合信评对主体与债项分别给予AAA、AAA的评级。增信方面,本次可转债无担保。

  就转债的附加条款来看,各项条款中规中矩。1)转股价修正条款(15/30,85%),有都不低于每股净资产的限制;2)有条件赎回条款为(15/30,130%);3)回售条款(30,70%)。

  综合来看,公司本次发行利率远低于行业平均,附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为5.99元,对应平价为95.99元。本次发行的南航转债评级为AAA、期限为6年、10月12日6年期AAA级中债企业债YTM为4.0770%、中证公司债YTM为4.1194%,综合以上本文取YTM为4.10%,测算转债纯债价值为86.69元,债底保护一般;到期收益率为1.62%,低于同期限国债收益率。

  【正股基本面】

  股权集中度较高的央企。截至二季度末,南航集团直接持有公司45.55%的股权,通过控股子公司南龙控股、航信(香港)间接持有公司14.87%的股权,合计持股60.42%为公司的控股股东,国务院国资委为公司的实际控制人。

  南方航空为国内第一大航司,截至2020年6月末,公司经营客货运输机857架、位列全球第三,公司控股航司包括厦门航空(206架)、汕头航空(15架)、珠海航空(13架)、贵州航空(20架)、重庆航空、河南航空、雄安航空等7家区域性航司,其中厦门航空的控股子航司包括河北航空和江西航空;主要参股航司为四川航空(160架)。2019年南航旅客输送量1.52亿人次、居于全球第四。

  2020年之前公司收入以客运为主、占比在90%左右,收入保持稳步增长,公司营收保持持续增长的根本原因在于公司拥有规模优势,掌握时刻资源和先进机队,主要传导逻辑在于:时刻资源优势+机队规模优势→ASK运力承载力强→旅客周转量大→营收体量持续领跑。今年上半年受疫情影响公司收入下滑46.58%,同时归母净利润亏损达到81.74亿元。

  航空的业务模式为航空公司从上游的波音/空客购买飞机作为固定资产,同时购买航空燃油作为原材料,为下游提供客运与货运服务,新机的采购形成供给周期,下游客运/货运形成需求周期,油价的波动形成油价周期,同时由于外币负债形成汇率周期,因此航空为典型的周期性行业。目前国内航司可分为两大类:全服务航司(南航、东航、国航)与低成本航司(春秋、吉祥)。南航为典型的全服务航司,其关键在于对全国核心枢纽、核心航线的掌握。

  在枢纽方面,当前南航的主要枢纽为广州白云机场,随着北京大兴机场的投运、南航预计在2025年承接大兴机场43%的业务量,大兴机场也将成为南航的核心枢纽之一,京广双枢纽战略逐步形成。此外重庆江北机场、乌鲁木齐地窝堡机场为公司的两大二类机场枢纽。

  在航线方面,南航共运营国内航线818条、略低于东航,但是一、二类机场的互飞航线占比达到30%,优势明显;国际航线方面,目前由于深圳机场、香港机场与其的竞争,在欧美航线中处于竞争劣势、但在中国-东南亚与中澳航线上优势显著,2019年冬春航司份额中南航在中澳航线的占比为42.77%、中-东南亚航线的占比为16.80%(仅次于外航),在国内三大航中处于领先地位。

  在时刻方面,21个主协调机场中除广州白云机场外,厦门高崎机场、乌鲁木齐地窝铺机场、福州长乐机场时刻占比均超过 40%,超半数机场时刻占比排名第一。

  南航的盈利能力较弱。成本端来看,南航的CASK(单位座公里成本)略低于两大航,但由于RASK(单位座公里收入)在三大航中处于相对低位、因此公司的EBITDA利润率显著低于两大航,盈利能力表现较弱。

  需求端逐步复苏。上半年受疫情影响,国内民航旅客运输量出现断崖式下滑,而随着国内疫情的好转、民航旅客运输量不断恢复,十一期间日均旅客运输量已经恢复至去年同期的91.07%;国际航线方面,在疫苗未完全推出前,预计恢复的程度不高,整体上航空需求仍处于边际好转的状态。

  供给端受疫情影响短期新机采购受限。受疫情影响,今年两大客机制造商飞机交付均出现较大幅度下滑,空客今年前9个月交付341架飞机、同比下滑40%;而波音一方面受疫情影响,另一方面波音737MAX由于安全问题订单被大量取消,前8个月仅交付87架飞机。此外航司受疫情影响现金流转负,年内飞机引进计划也倾向于推迟,年内飞机净引进可能为负。

  需求边际复苏叠加供给受限,航司盈利或可出现边际改善,带动估值修复。

  【转债募投项目分析】

  本次可转债发行规模为160亿元,扣除费用后全部用于飞机购置、航材购置及维修项目、引进备用发动机以及流动资金的补充。

  飞机购置、航材购置及维修项目。公司拟以本次发行募集资金用于11架飞机购置,其中A319(136个座位) 2架、A321(195/200个座位) 9架,均为窄体飞机,目前拟引进的11架飞机均已取得行业主管部门的批复。

  引进备用发动机。公司拟以本次发行募集资金60,000.00万元用于引进5台备用发动机,型号包括2台LEAP-1A33、1台LEAP-1A26以及2台TRENT-XWB,备用发动机的主要供应商包括GE公司、RR公司等。

 

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