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方正策略:“以大为美”的历史经验及启示

时间:2021-01-11 15:06:52 编辑:牛牛 来源:方正证券 浏览:13次

  核心观点

  1、美股70年代的“漂亮50”和当前的大型科技股抱团均是宏观环境偏暖(经济结束快速下行,流动性环境宽裕)、中观资源集聚和股票市场环境转变(机构化加速、从估值到业绩)三者合力的结果。

  2、美股两次抱团超额收益最为显著的阶段均发生在货币显著宽松的时期,1971年年底的两次降息使得“漂亮50”泡沫化;美联储三轮QE、2019年美联储重启降息周期以及2020年应对疫情下的史无前例宽松对应大型科技股具有显著超额收益的三个阶段。

  3、抱团的终结需要有重要的底层负面因素出现,如流动性收紧带来无风险利率快速上行或者经济失速下行等,抱团演绎过程中可以参考的是抱团品种估值溢价的程度。

  4、当前A股“以大为美”的现象从2016年已经开始持续演绎,也是经济逐步显现出韧性、供给侧改革和增量资金属性变化三者合力的结果。

  5、短期“以大为美”的风格明显加速,估值溢价扩大,但距离极限值还有一定距离。

  6、当前“以大为美”的趋势将如何演绎?目前看这种趋势还会延续,短期关注流动性的变化,中期需要关注基本面变化的性质,长期来看这一趋势将延续。

  摘要

  美股70年代的“漂亮50”和当前的大型科技股抱团均是宏观环境偏暖、中观资源集聚和股票市场环境转变三者合力的结果。从美股70年代“漂亮50”抱团的宏观背景来看,美国经济在70年代初期迎来了中长期下行后的修复期,宽松的货币政策支撑了股票市场的上涨,奠定了牛市的基础。而中观环境则有利于消费股的上涨,而消费股则是“漂亮50”的主体部分,人口结构的变化以及居民消费支出占比的持续提升为“漂亮50”的业绩提供了比较优势。此外,行业集中度的提升也使得龙头公司的盈利更有韧性。从股票市场运行的环境来看,机构投资者占比在这一阶段快速提升,尤其是保险资金和养老金这一类中长期属性的资金最为明显,增量资金最为契合“漂亮50”的风格。此外,60年代美股炒各种概念的现象随着60年代末期股票市场的下跌烟消云散,个人投资者占比加速下行,转向具有业绩支撑的“漂亮50”。从美股2009年以来科技股抱团的宏观背景来看,美国经济在2009年之后共经历了两轮经济复苏周期,宏观经济的边际改善为美股走强奠定基础。同时这一时期美国长期维持低利率环境,充裕的市场流动性使科技成长板块更受益。从中观环境看,在互联网泡沫破裂后,美国信息技术产业实现复苏,叠加智能手机问世、移动通讯技术革命相继爆发等因素共同驱动美国科技股的基本面持续稳定向好。此外,这一时期美国科技股经历了从成长期到成熟期的转变,产业集中度明显增加,使得盈利增速高且稳定。从股票市场环境看,2009年以来机构投资者已经完全主导美股市场,主动基金对科技股的大规模加仓使得“FAAMNG”风格极致演绎。

  美股两次抱团超额收益最为显著的阶段均发生在货币显著宽松的时期。漂亮50走向泡沫化的时期发生在1971年11月至1972年5月,这段时间内美联储接连两次降息,将基准利率由5.75%下降至5%,M2增速由1970年的3.9%大幅提升至1971年的12.1%。美国大型科技股超额收益最显著的阶段发生在2009-2015年三轮QE、2019年8月美联储重启降息周期以及2020年3月应对疫情史无前例的宽松时期,在2016-2018年的加息周期以及2020年9月以来美联储宽松边际放缓、疫苗陆续面世的时期,大型科技股的超额收益收窄甚至跑输基准指数。

  抱团的终结需要有重要的负面因素出现。从美股70年代“漂亮50”抱团的终结因素来看,核心原因在于底层逻辑的颠覆,即因为石油危机经济进入了较长时间的滞胀状态,股票市场遭遇了长时间的下跌,标普500指数在不到两年的时间内下跌超40%,“漂亮50”抱团瓦解,开始大幅补跌。当前美国科技股处于泡沫化的初期,但在美国经济仍在边际修复、流动性难以全面收紧的背景下,科技股抱团短期内瓦解的可能性不大。经济层面,宏观经济出现衰退是导致抱团瓦解的重要原因,但当前美国经济处于衰退后的复苏阶段,再次陷入经济衰退的几率较小。流动性层面,美联储的主动加息往往直接导致股市泡沫的破裂,但当前美国尚不具备流动性全面收紧的条件。

  当前A股“以大为美”的现象从2016年已经开始持续演绎,也是经济逐步显现出韧性、供给侧改革和增量资金属性变化三者合力的结果。从2016年开始,A股已经逐步开始演绎以大为美的风格,大盘指数相对小盘指数估值开始修复,2016年至今大盘指数涨幅达到62.4%,同期小盘指数下跌33%,这一现象的出现和美股一样,也是宏观背景、中观产业趋势以及股票市场环境合力的结果。具体来看,宏观背景方面,L型概念提出之后,经济进入了有韧性的缓慢下行阶段,虽然经济面临诸如去杠杆、中美贸易战以及新冠疫情等不确定性,但考虑到中国巨大的经济体量以及相对宽裕的货币政策,股票市场面对的是一个偏暖的中长期宏观环境。中观产业趋势方面,最终消费支出对经济的贡献持续超过投资驱动,供给侧改革加速了行业集中度的提升,体现为龙头公司的盈利能力持续高于市场整体水平。从股票市场运行的环境来看,2016年深股通开通之后外资加速流入,2020年公募基金发行迎来井喷,叠加注册制的加速落地,退市新规的出台,加速了2015年泡沫牛市破灭之后市场风格转向具有业绩支撑的大盘龙头股的趋势。

  短期“以大为美”的风格明显加速,估值溢价扩大,但距离极限值还有一定距离。自去年12月以来,A股“以大为美”的风格演绎明显加速,核心在于国内流动性边际宽松,外资持续流入,退市新规的落地新增了市值的要求,从而加剧了风格的分化。去年12月以来,大盘风格指数上涨13%,其中茅指数更是上涨26.4%,同期万得全A上涨6.3%,小盘风格指数仅上涨0.6%。从目前的估值水平来看,以抱团特征最为明显的茅指数为例,其估值整体水平为34.95倍,中位数为44.93倍,同万得全A当前估值24.07倍和中位数28.53倍相比,估值溢价幅度在50%左右,稍高于美股“FAAMNG”对于标普500的估值溢价(33%左右),但低于“漂亮50”时期的极限估值溢价(1倍左右),因此估值溢价较极限值还有一定距离。

  当前“以大为美”的趋势将如何演绎?宏观以及中观环境的逆转是后续需要密切关注的变量。从短期来看,“以大为美”的加速同流动性边际改善密切相关,后续需要关注的是1月央行公开市场操作的频率以及月中MLF的投放情况,初步判断春节前流动性仍然是相对宽裕的格局。从中期来看,市场制度的变革引发的股票市场环境变化不可逆,但底层逻辑的变化需要重点关注,如经济超预期下行,流动性超预期收紧,拜登上台后对华政策的不确定性等,会使得“以大为美”的估值溢价趋于回归。但从更长周期来看,2016年开始的“以大为美”具有时代特征,是经济从速度转向质量过程中资源的自然分配,也是不确定性环境下的确定性机会,彻底终结需要看到技术革新带来的生产率大幅提升,或者流动性环境出现根本性转变,目前来看尚难以出现。

  风险提示:比较研究的局限性、流动性明显回收、中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。

  正文如下

  近期市场“以大为美”的特征较为突出,体现为大市值、行业龙头个股涨幅较为突出,与此同时中小市值个股表现同指数背离。本质上而言,“以大为美”是特定风格抱团的持续演绎,具有鲜明的时代背景,从发达市场的经验来看,美股有两次类似的抱团,分别是20世纪70年代的“漂亮50”以及金融危机之后的大型科技股即“FAAMNG”,本次周报专题我们重点分析这两次抱团的宏观及市场环境、抱团的演绎过程以及终结原因。

  1 美股70年代的“漂亮50”

  漂亮50行情启动前,美国的战后繁荣渐进尾声,财政刺激效力逐步衰竭,美股在60年代末期走熊。二战后,美国投资消费需求高涨,工业快速发展,特别是在60年代实行凯恩斯主义的持续扩张型财政刺激政策中,生产加工制造作为其主导产业产能迅速扩张,美国经济持续繁荣。60年代末期,钢铁、汽车等产能开始过剩,美国GDP增速出现下行,战后繁荣进入尾声,而此时美国政府进一步加大开支,特别是在越南战争方面的国防开支,财政刺激效力逐步衰竭,财政赤字持续加大,经济增长前景承压。1969年美国政府为应对高额的财政赤字大幅消减政府开支,失去财政支撑的经济进一步恶化,1969年3月起美国通胀率超过GDP增速,形成“滞胀”局面。此外,60年代长期的财政赤字扩张促使美国政府大量增发货币,美元的过度增发导致欧洲各国面临外汇储备贬值的压力,欧洲各国在60年代出现黄金挤兑现象,美元信用危机爆发。整体来看,美国在60年代经济在表面的繁荣下隐患无穷。这一阶段美股的走势与经济增速和流动性高度一致。美股在60年代前期随着经济增速的攀升而迎来长牛,标普500指数由1960年的56升至1968年的108.1968年经济失速下滑,M2同比见顶回落后,美股同步转熊。

  漂亮50行情出现在经济下行中的修复期,充裕的流动性支撑美股由熊转牛。市场上普遍的共识是漂亮50行情出现在1970至1973年。从这一时期的宏观背景来看,美国经济在持续下行中迎来短暂的喘息期。70年代初期美国政府由60年代扩张的财政政策和紧缩的货币政策急转弯为紧缩财政和宽松货币以试图修复“滞胀”局面。1971年尼克松宣布“新经济政策”以应对美元危机和通货膨胀,政策主要包括停止履行外国政府或中央银行用美元向美国兑换黄金;对进口商品增收10%的进口附加税;对外援助减少10%;对内实行工资、物价冻结,并减税、削减政府开支。美元的贬值和进口税在短期内维护了国内的就业环境,经济增速触底反弹,失业率快速回落。同时,1969年后长期的低利率环境和布雷顿森林体系瓦解前的黄金挤兑为市场提供了充裕的流动性支持,美国联邦基金利率由1969年的10.50%一路降至1971年的2.25%。M2同比在70年代初期快速走高,1971至1973年期间,M2同比增速始终维持在12%的中枢,显著高于60年代7%的中枢。充裕的流动性进一步支撑美股上行,进而催生出漂亮50行情。

  漂亮50行情的演绎经历了普涨、泡沫化、高位震荡、泡沫破灭四个阶段。我们采用Morgan Guaranty TrustCo。提供的“Nifty Fifty 50”股票标的清单编制了漂亮50指数,并与标普500和道琼斯工业指数标准化后进行对比,漂亮50行情始于1970年5月的市场普涨,终于1973年5月的大幅补跌。漂亮50的演绎大致可以分为四个阶段,第一个阶段是1970年5月至1971年11月,这一阶段漂亮50跟随市场普涨。第二个阶段是1971年11月至1972年5月,大盘在连续两次降息的催化下迎来普涨,标普500指数涨幅20.6%,道琼斯工业指数涨幅20.4%,期间漂亮50领涨,估值持续抬升,进入泡沫化阶段,漂亮50指数涨幅46.7%。第三阶段为1972年5月至1973年5月,漂亮50指数在-10%的区间高位震荡,始终未突破1972年5月的高点,美联储在此期间开启加息周期,大盘随着加息力度的加码见顶回落,标普500指数期间涨幅2.1%,道琼斯工业指数跌幅-0.5%,漂亮50回落-4.9%。第四阶段是1973年5月后,在市场下跌和经济再次失速下滑的背景下,漂亮50大幅补跌,一直持续至1974年10月,泡沫自此破灭。

  漂亮50成分集中在消费、医药行业,估值中位数远高于市场基准水平,估值溢价大约在一倍左右。漂亮50成分股多集中在消费板块,且大多数为行业龙头公司。从漂亮50成分股的行业分布看,按照GICS行业分布标准,50家公司中有30家属于消费板块,其中日常消费13家、医疗保健11家、可选消费6家,消费抱团趋势明显,这也与60-70年代美国人口红利、消费升级密切相关。具体来看,“漂亮50”个股大多数为行业龙头,在当时的市场占有率均保持较高水平,比如可口可乐、麦当劳、百事可乐、IBM等,这些公司至今仍在全球保持着较高知名度。从估值端看,漂亮50在行情期间的估值远高于市场基准指数。我们选择漂亮50行情演绎最明显的1972年为例,50个成分股市盈率的中位数为41倍,远高于同期标普500的19倍市盈率。具体来看,50个成分股中,市盈率在20倍以下的仅有一家公司,而在80倍以上的有四家,其中宝丽来公司的估值甚至达到了91倍,远超市场正常水平,抱团引起的估值泡沫化显而易见。

  消费升级初现苗头是催生漂亮50泡沫化的中观层面逻辑。消费股是漂亮50的主要组成部分,漂亮50的行情多被认为是80年代美国消费黄金时代的序章,中观环境的有力支撑推动漂亮50估值提升。此时的美国消费升级已见苗头,主要体现在劳动力人口提升,个人消费支出占比提升,储蓄习惯减弱,信贷消费普及等方面。美国个人消费支出占比在GDP总额在1969年后的经济复苏时期显著提升,1970年个人消费支出占比达到61%,消费成为经济修复的主要驱动力。消费占比的提升受益于美国70年代的人口红利,美国二战后的“婴儿潮”一代在70年代成长为青年人,18至64岁人口占比自七十年代起开始迅速回升。18至64岁年龄阶段的群体参与社会劳动,承担抚养责任,消费能力和消费倾向较高,这一年龄段群体人数在总人口中的占比不断提升,推动社会消费需求增加。同时,通胀的攀升和实际利率的下降降低了居民的储蓄习惯,美国家庭储蓄率自1970年以来出现显著下降。1969年以来美联储的持续降息加大了居民信贷消费行为,消费贷款总额在70年代初期加速提高。消费升级为漂亮50的业绩提供了比较优势。此外,这一阶段行业集中度的提升和海外扩张也使得龙头公司的盈利更有韧性和前景。

  养老金和险资的入市为市场提供更多增量资金,价值投资观念的崛起推动增量资金抱团消费股。养老金等机构投资者在这一时期大量入市,美股去散户化趋势处于加速阶段。具体来看,1970-1974年美股机构投资者的占比不断攀升,从1970年Q1的17.4%快速上升至1975年底的25.4%,而同期个人投资者的市场占比从75.6%下降至62.8%,美股去散户化趋势处于加速阶段。养老金和险资的加速入市强化了市场长线投资、价值投资的理念。此外,概念炒作的终结进一步推动资金抱团价值投资。60年代初期美股概念炒作兴起,特别是成长投资概念在这一阶段兴起。成长投资概念源于当时华尔街的两大投资家,一位是“成长投资之父”普莱斯,他定义了成长股的概念并在市场上受到广泛推崇。另一位是投资大师费雪,费雪在1958年出版了第一部著作《怎样选择成长股》,被多数人奉为投资理财方面的经典之作,奠定了60年代炒作成长概念的基础。随着60年代末期股票市场的下跌瓦解了成长风格的抱团,概念投资至此终结,市场投资概念转回格雷厄姆一派的价值投资理论,增量资金因此转向具有业绩支撑的,基本面长期保持优异的公司,而漂亮50出于业绩的稳定性,价值优势凸显,进而成为机构抱团的主要对象。

  漂亮50的泡沫破灭的原因在于石油危机导致的经济大幅下行,滞胀愈演愈烈,资金继而流出权益市场,抱团避险商品。事后来看,美国的通胀率因政策的急转弯得到了短暂的表面上的抑制,但美国经济长期的结构性问题仍未解决,美国内部面临产业转型压力是通胀率居高不下的原因,美元贬值更是加剧了后续通货膨胀率失控的隐患。同一时期的外部冲击对美国更是雪上加霜,1973年至1974年粮食产量出现大幅减产,世界粮食库存锐减,造成国际性粮食短缺,粮食价格在短时间内上涨两倍。1973年中东战争爆发引发石油危机,原油价格上涨幅度超过两倍,两个危机加剧美国通胀压力,CPI同比在1975年飙升至11.8%,经济增速由正转负,“滞胀”再一次变本加厉上演。为抑制失控的通胀,美联储紧急加息,货币流动性大幅下滑,内部经济衰退叠加紧缩的财政货币政策,美国经济预期进一步恶化,资金迅速从权益市场撤出,转为抱团避险商品,大盘失速滑落,美股迎来“失去的十年”。

  2 美股2009年以来的大型科技股抱团

  2009年后美国共经历两轮经济复苏周期,宏观经济的边际改善为美股走强奠定基础。具体来看,2008年金融危机爆发后,在美联储强有力的货币政策刺激下,美国GDP增速于2009年Q2起筑底回升,而制造业PMI领先经济增速6个月开始反弹,并于2009年8月重新回到荣枯线以上。之后由于美联储三轮QE政策的有效呵护、特朗普上台后新一轮税改和基建计划的有序执行,2009-2019年美国经济整体处于一轮大的复苏周期,经济增长中枢长期稳定在2%左右,经济基本面的长期向好为这一时期的美股长牛提供支持。2020年新冠疫情爆发后,美国重新陷入新一轮的经济衰退,但在美联储超常规货币政策和财政部五轮救济法案的双重刺激下,美国GDP增速于2020年Q2起迅速反弹,而制造业PMI的拐点领先经济增速2个月出现。2020年Q3美国GDP环比增速为33.4%,制造业PMI于2020年6月回到荣枯线以上后一路上行,并于12月收得60.7%,创下2018年以来的阶段性新高。宏观经济的强势复苏大幅提振了市场对于未来经济的乐观判断,同样为这一时期股市的走强奠定基础。总的来看,2009年后美国共经历两轮大的经济复苏周期,宏观经济的长期向好为股市长牛提供保障,支撑美股不断上行。

  2009年后美国长期维持低利率环境,充裕的市场流动性使科技成长板块更受益。金融危机后美国货币环境长期保持宽松,常规货币政策与超常规货币政策的组合使用美国股市提供了充足的流动性。从常规货币政策看,在次贷危机爆发后,美联储连续10次降息将联邦基金目标利率从5.25%的高点下调至0.25%,并在2015年底进入加息周期之前连续7年保持0.25%的利率水平,为金融危机后的美国股市提供了充足的流动性。从超常规货币政策看,这一时期的三轮QE政策持续近五年,力度不断加大,推动了科技股估值的上行趋势。在美联储宽松的货币政策环境下,2009年后美国十年国债收益率维持在2%的利率中枢,长期的低利率环境支持了美国科技成长风格的加速扩张。2020年新冠疫情爆发后,美联储推出极限宽松的货币政策,继续为市场注入大量流动性,导致了市场流动性前所未有的泛滥,推动了美股估值的大幅扩张。美国十年国债收益率从3月初进入下行通道,从之前1.7%的利率中枢大幅下降至0.6%左右。从短端利率看,美国三个月国债收益率也从之前1.5%的利率中枢快速下降至0%,之后长期围绕在0.1%的中枢水平震荡。流动性的长期宽松导致了市场上大量低成本资金的出现,而科技成长板块更受益于低资金成本的市场环境,推动了科技龙头股不断走高。

  信息技术产业的复苏,叠加智能手机问世等因素共同驱动美国科技龙头的基本面持续稳定向好。在互联网泡沫完全出清后,美国信息技术产业迎来复苏,叠加智能手机时代的来临,3G、4G等移动通讯技术革命的相继爆发,保障了科技产业相关产品长期的更新换代需求,带动了科技股业绩的高增。具体来看,2009年起信息技术产业增加值占GDP的比重稳中有升,从10.5%上行至12.6%,信息技术产业在美国经济中的重要性不断提升。此外,智能手机的普及和3G、4G、5G技术的大规模应用也带动了科技股盈利的持续向好。2010年起随着iPhone 4的正式发布,人类正式进入智能手机时代,全球智能手机出货量增速出现明显攀升,市场对于非智能机升级到智能机的需求保证了科技股盈利的高景气。3G、4G等移动通讯技术革命的相继来临推动了市场对信息技术产品更新换代的长期需求,而随着4G的成熟落地和5G的不断延伸,又催生出大量互联网行业的新商业模式,技术红利为科技龙头基本面的持续稳定向好奠定基础。

  机构投资者已经完全主导当前的美股市场,2020年3月以来机构抱团科技股的趋势愈发明显。自1994年Q2美国养老金和共同基金在美股市场上的占比第一次超过40%后,机构投资者在美股市场的占比均保持在40%以上。伴随着共同基金的规模越来越大,ETF基金等多元化基金产品的发展,机构投资者已经完全主导了当前的美股市场。截止到2020年Q3,养老金在美股市场的持股占比为13.4%,共同基金占比28.0%,机构投资者持股总市值超过21.5万亿美元。在美股投资者机构化的大趋势下,机构抱团现象导致大量的资金流入抱团股,从而极大地抬升抱团股的估值。根据EPFR的统计,3月以来美国主动基金对半导体、软件与服务、硬件与服务等科技行业的持仓规模有了明显的上升,持仓占比从3月的30.8%上升到8月的34.4%,5个月内科技股的仓位增加了3.6个百分点,机构投资者对科技股的抱团取暖导致巨量机构资金涌入。

  2009年以来的美国科技股抱团可分为六个阶段,流动性宽松阶段往往取得较高的超额收益。我们选择以2009年3月9日的收盘价做标准化,选择美国科技股龙头FAAMNG作为美国科技股抱团的代表,并采用市值加权的方式编写FAAMNG指数,发现从2009年3月至今,FAAMNG累计上涨2500%,而标普500指数仅上涨约465%,美国龙头科技股长期跑赢标普500指数。具体来看,2009年以来的美国科技股抱团可大致分为六个阶段,并且在流动性宽松时期科技龙头往往存在明显超额收益。第一阶段从2009年3月至2015年12月,持续时间长达约81个月,FAAMNG累计上涨约608%,年化涨幅33.6%,而同期标普500上涨202%,年化涨幅17.8%。受益于美国金融危机后3轮QE以及长期的低利率环境,市场流动性宽松,这一时期FAAMNG估值中枢出现明显上移。第二阶段从2015年12月至2018年12月,持续时间约36个月,FAAMNG上行约60%,年化涨幅17%,而同期标普500上涨接近21%,年化涨幅6.6%。这一时期受到美联储加息等一系列收紧流动性措施的影响,美国科技龙头估值出现明显下降。第三阶段从2018年12月至2020年2月,持续时间14个月,FAAMNG上涨约70%,年化涨幅57.6%,而同期标普500上涨37%,年化涨幅31%。第四阶段从2020年2月至3月,在疫情冲击下美国大型科技股下跌26%,同期标普500下跌34%。第五阶段从2020年3月至9月,在美联储史无前例的宽松环境下,FAAMNG上涨90%,同期标普500上行约60%。第六阶段从2020年9月至今,FAAMNG下跌4%,而同期标普500小幅上行7%,在美联储扩表边际放缓之后,大型科技股跑输市场。

  当前美国科技股处于泡沫化的初期,但在美国经济仍在边际修复、流动性难以全面收紧的背景下,科技股短期内下行风险快速暴露的可能性不大。2009年以来,随着美国信息技术产业从成长期逐渐过渡到成熟期,科技股的成长属性逐渐向价值属性转变,投资者从根据科技股未来的成长预期定价转换至根据业绩兑现程度定价,定价逻辑发生明显迁移,估值中枢基本保持稳定。在2020年科技股估值中枢出现明显抬升的背景下,当前美国科技股处于泡沫化的初期。然而由于美国经济仍在边际修复、流动性难以全面收紧,科技股抱团短期内瓦解的可能性不大。经济层面,宏观经济出现衰退是导致抱团瓦解的重要原因,但当前美国经济处于衰退后的复苏阶段,再次陷入经济衰退的几率较小。此外,美国第五轮救济法案在2020年底的成功落地,叠加疫情对美国经济的挫伤作用在边际减弱,以及新冠疫苗有望在2021年初开启有序的大批量接种,这些利好因素均有望为2021年美国经济的修复提供充足动力,加速美国经济恢复至正常水平。

  流动性层面,美联储的主动加息往往直接导致股市泡沫的破裂,但当前美国尚不具备流动性全面收紧的条件。一般来说,潜在的高通胀风险往往是造成超常规货币政策退出的根本原因,但在疫情爆发后美国CPI、核心CPI尚未恢复至疫情前的中枢水平,美联储重点关注的核心PCE也处于正常水平以下,表明当前美国的通胀压力并未显现,美联储也没有必要采取加息措施。此外,根据美联储主席鲍威尔在2020年8月正式宣布调整原有的货币政策框架,引入“平均通胀制”,即美联储将允许通胀率在未来适度高于2%的目标。“平均通胀制”的施行标志着美联储对通胀的容忍度出现明显提升,并且将采取“后瞻式”的方法确定之后的货币政策导向,所以在中期内流动性全面收紧的可能性较小,科技股泡沫短期破裂的可能性不大。

  3 “以大为美”的历史经验及启示

  美股70年代的“漂亮50”和当前的大型科技股抱团均是宏观环境偏暖、中观资源集聚和股票市场环境转变三者合力的结果。从美股70年代“漂亮50”抱团的宏观背景来看,美国经济在70年代初期迎来了中长期下行后的修复期,宽松的货币政策支撑了股票市场的上涨,奠定了牛市的基础。而中观环境则有利于消费股的上涨,而消费股则是“漂亮50”的主体部分,人口结构的变化以及居民消费支出占比的持续提升为“漂亮50”的业绩提供了比较优势。此外,行业集中度的提升也使得龙头公司的盈利更有韧性。从股票市场运行的环境来看,机构投资者占比在这一阶段快速提升,尤其是保险资金和养老金这一类中长期属性的资金最为明显,增量资金最为契合“漂亮50”的风格。此外,60年代美股炒各种概念的现象随着60年代末期股票市场的下跌烟消云散,个人投资者占比加速下行,转向具有业绩支撑的“漂亮50”。从美股2009年以来科技股抱团的宏观背景来看,美国经济在2009年之后共经历了两轮经济复苏周期,宏观经济的边际改善为美股走强奠定基础。同时这一时期美国长期维持低利率环境,充裕的市场流动性使科技成长板块更受益。从中观环境看,在互联网泡沫破裂后,美国信息技术产业实现复苏,叠加智能手机问世、移动通讯技术革命相继爆发等因素共同驱动美国科技股的基本面持续稳定向好。此外,这一时期美国科技股经历了从成长期到成熟期的转变,产业集中度明显增加,使得盈利增速高且稳定。从股票市场环境看,2009年以来机构投资者已经完全主导美股市场,主动基金对科技股的大规模加仓使得“FAAMNG”风格极致演绎。

  美股两次抱团超额收益最为显著的阶段均发生在货币显著宽松的时期。漂亮50走向泡沫化的时期发生在1971年11月至1972年5月,这段时间内美联储接连两次降息,将基准利率由5.75%下降至5%,M2增速由1970年的3.9%大幅提升至1971年的12.1%。美国大型科技股超额收益最显著的阶段发生在2009-2015年三轮QE、2019年8月美联储重启降息周期以及2020年3月应对疫情史无前例的宽松时期,在2016-2018年的加息周期以及2020年9月以来美联储宽松边际放缓、疫苗陆续面世的时期,大型科技股的超额收益收窄甚至跑输基准指数。

  抱团的终结需要有重要的负面因素出现。从美股70年代“漂亮50”抱团的终结因素来看,核心原因在于底层逻辑的颠覆,即因为石油危机经济进入了较长时间的滞胀状态,股票市场遭遇了长时间的下跌,标普500指数在不到两年的时间内下跌超40%,“漂亮50”抱团瓦解,开始大幅补跌。当前美国科技股处于泡沫化的初期,但在美国经济仍在边际修复、流动性难以全面收紧的背景下,科技股抱团短期内瓦解的可能性不大。经济层面,宏观经济出现衰退是导致抱团瓦解的重要原因,但当前美国经济处于衰退后的复苏阶段,再次陷入经济衰退的几率较小。流动性层面,美联储的主动加息往往直接导致股市泡沫的破裂,但当前美国尚不具备流动性全面收紧的条件。

  当前A股“以大为美”的现象从2016年已经开始持续演绎,也是经济逐步显现出韧性、供给侧改革和增量资金属性变化三者合力的结果。从2016年开始,A股已经逐步开始演绎以大为美的风格,大盘指数相对小盘指数估值开始修复,2016年至今大盘指数涨幅达到62.4%,同期小盘指数下跌33%,这一现象的出现和美股一样,也是宏观背景、中观产业趋势以及股票市场环境合力的结果。具体来看,宏观背景方面,L型概念提出之后,经济进入了有韧性的缓慢下行阶段,虽然经济面临诸如去杠杆、中美贸易战以及新冠疫情等不确定性,但考虑到中国巨大的经济体量以及相对宽裕的货币政策,股票市场面对的是一个偏暖的中长期宏观环境。中观产业趋势方面,最终消费支出对经济的贡献持续超过投资驱动,供给侧改革加速了行业集中度的提升,体现为龙头公司的盈利能力持续高于市场整体水平。从股票市场运行的环境来看,2016年深股通开通之后外资加速流入,2020年公募基金发行迎来井喷,叠加注册制的加速落地,退市新规的出台,加速了2015年泡沫牛市破灭之后市场风格转向具有业绩支撑的大盘龙头股的趋势。

  短期“以大为美”的风格明显加速,估值溢价扩大,但距离极限值还有一定距离。自去年12月以来,A股“以大为美”的风格演绎明显加速,核心在于国内流动性边际宽松,外资持续流入,退市新规的落地新增了市值的要求,从而加剧了风格的分化。去年12月以来,大盘风格指数上涨13%,其中茅指数更是上涨26.4%,同期万得全A上涨6.3%,小盘风格指数仅上涨0.6%。从目前的估值水平来看,以抱团特征最为明显的茅指数为例,其估值整体水平为34.95倍,中位数为44.93倍,同万得全A当前估值24.07倍和中位数28.53倍相比,估值溢价幅度在50%左右,稍高于美股“FAAMNG”对于标普500的估值溢价(33%左右),但低于“漂亮50”时期的极限估值溢价(1倍左右),因此估值溢价较极限值还有一定距离。

  当前“以大为美”的趋势将如何演绎?宏观以及中观环境的逆转是后续需要密切关注的变量。从短期来看,“以大为美”的加速同流动性边际改善密切相关,后续需要关注的是1月央行公开市场操作的频率以及月中MLF的投放情况,初步判断春节前流动性仍然是相对宽裕的格局。从中期来看,市场制度的变革引发的股票市场环境变化不可逆,但底层逻辑的变化需要重点关注,如经济超预期下行,流动性超预期收紧,拜登上台后对华政策的不确定性等,会使得“以大为美”的估值溢价趋于回归。但从更长周期来看,2016年开始的“以大为美”具有时代特征,是经济从速度转向质量过程中资源的自然分配,也是不确定性环境下的确定性机会,彻底终结需要看到技术革新带来的生产率大幅提升,或者流动性环境出现根本性转变,目前来看尚难以出现。

  4 三因素关键变化跟踪及首选行业

  经济修复符合季节性波动特征,四季度大概率站稳前期增长区间。流动性在春节前都将维持合理充裕状态,央行“地量”操作呵护态度明显。各部委年度工作会议密集召开,扩大内需与科技创新的重要性空前提升。美国参议院选举落地,风险偏好继续回暖。

  4.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

  经济修复符合季节性波动特征,四季度大概率站稳前期增长区间。从景气指标来看,12月PMI在季节性因素的影响下小幅回落0.2个百分点至51.9%,已连续10个月保持在扩张区间。分项来看,生产与需求同步回落,价格上行,库存回补,出口下滑,就业平稳,整体供需两端更加趋于平衡。12月PMI分项中生产指数、新订单指数分别为54.2%及53.6%,较上月分别小幅下滑0.5及0.3个百分点,指向经济增长动能在季节性因素,以及限煤限电、环保限产等诸多因素拖累下有所放缓,但仍然为年内第二高点,供需两端仍然旺盛。在能源及工业品价格大幅上行的带动下,价格指数大幅上冲至68%,有望带动PPI大幅改善。12月原材料库存指数与上月持平,产成品库存指数上升0.5个百分点至46.2%,库存继续回补,在经济修复的带动下,大规模补库存已经开始。整体来看,虽然12月PMI略低于预期,但经济修复仍然保持强势,结构更加均衡,四季度大概率将站稳前期增长中枢,实现6%以上的增长。高频数据来看,生产方面,钢铁、玻璃等工业品需求和价格边际转弱,国际油价明显上行。消费方面,12月汽车销售同比增速继续回升,房地产中受元旦假期影响地产销售和拿地均较弱;出口相关高频仍较强,进口运价指数继续回升值得关注。整体来看,当前经济修复态势符合正常经济波动区间,四季度经济有望站稳前期增长中枢。

  流动性在春节前都将维持合理充裕状态,央行“地量”操作呵护态度明显。从政策定调来看,宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性意味着政策大开大合周期有望被熨平,逆周期调节向跨周期调节思路下,政策更强调精准滴灌,近期两项直达实体经济货币政策工具均延期至3月31日体现了政策对实体经济的有力支持。特别是永煤事件后,为了防止信用风险的蔓延以及维护跨年跨节资金面的稳定,先后超量续作MLF和连续展开逆回购平抑市场波动,特别是进入2021年后,央行持续开展逆回购操作,但规模较小。1月8日,央行逆回购操作规模仅50亿元,是时隔四年后央行再次开展单笔50亿元规模的逆回购操作。在资金面较为宽松的背景下,央行开展“地量”逆回购操作更多是释放“保持操作”的信号,维护资金面宽松,流动性合理充裕的呵护态度明显,预计这一态度将维持到春节以前。

  各部委年度工作会议密集召开,扩大内需与科技创新的重要性空前提升。美国参议院选举落地,风险偏好继续回暖。岁末年初,中央各部委密集召开年度工作会议,释放出重要信号。其中切实加强需求侧管理,牢牢把握扩大内需战略基点,加快培育完整内需体系,是构建新发展格局的重要支撑,位列多部委2021年工作中要位。例如全国发展和改革工作会议将“着力稳定宏观经济运行”列为2021年首要任务,并强调实施扩大内需战略,完善内需体系,形成强大国内市场。全国商务工作电视电话会议强调,扭住供给侧结构性改革这条主线,注重需求侧管理,立足扩大内需战略基点,激发消费潜力,建设现代商贸流通体系,打通内循环堵点,促进形成强大国内市场。同时,科技创新的重要性也空前提升,深入实施创新驱动发展战略,推动基础和关键领域创新突破,加快推进关键核心技术攻关,也成为不少部门2021年的工作要义。风险偏好方面,随着美国参议院选举结果出炉,特朗普承诺权力的有序交接,海外波动率有望继续收敛,全球风险偏好有望进一步提升,维持春节前持续偏暖的判断。

  4.2 1月行业配置:首选券商、白酒、国防军工

  行业配置的主要思路:流动性预期修复,建议关注高景气行业,以及景气修复行业两条主线,1月首选行业券商、白酒、国防军工。12月主要股指在震荡中完成向上突破,上证综指、沪深300、创业板指等均于2020年最后一交易日收盘创全年最高点。其中,沪深300收于5211点,接近2015年6月的近十年高位。从12月行业表现来看,休闲服务、电气设备、食品饮料等高景气板块领涨,建筑装饰、房地产、商业贸易等行业领跌。整体来看,12月市场主要交易高景气或景气反转行业。从行业配置角度看,我们认为1月流动性将是市场主要逻辑,央行在四季度持续投放流动性带动市场货币宽松预期升温,在国内经济与货币政策环境继续维持友好背景下,估值或存在进一步修复空间,市场仍有结构性机会。具体来看,流动性的超预期宽松将是短期市场上涨的主要驱动力,央行货币政策委员会四季度例会指出,国内经济内生动力增强,但也面临疫情等不稳定不确定因素冲击,要保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性,保持对经济恢复的必要支持力度。随着流动性宽松预期升温,A股估值存在回调动力。其次,多重因素支撑风险偏好的持续修复,包括央行对流动性宽松态度的变化,RECP、中欧投资协定等高水平贸易协定的签订,国内经济复苏动能延续。整体来看,流动性宽松将是短期内市场主线,建议关注高景气行业,以及景气修复行业两条主线。1)高景气逻辑下,关注成长(新能源汽车、国防军工、光伏)、可选消费(高端白酒、汽车、家电);2)景气修复逻辑下,关注疫情受损行业盈利修复,如航空、餐饮、旅游、酒店、电影等。1月首选行业券商、白酒、国防军工。

  券商:

  标的:华泰证券、中信证券、国泰君安、招商证券等。

  支撑因素之一:国民经济稳定恢复,金融市场运行良好,市场活跃度较高。中央经济工作会议定调货币政策“稳健”为主,不着急转弯;同时财政政策仍将继续减税降费、稳定就业、保市场主体。市场关于未来宏观政策走向的分歧消除。

  支撑因素之二:政策利好频出,规范行业健康发展。证监会定调明年六方面的主要工作,要求发挥资本市场的枢纽功能。监管机构在推动资本市场进一步发展的同时也在完善市场规则,利好投行业务规模及能力的双向齐升。

  支撑因素之三:投资者信心获得增强,市场保持良好的交投情绪。截至12月31日当周两市成交额较上周有所增加,日均成交金额8613亿,环比上周8480亿元有所上升。截至12月30日,两融余额1.61万亿,环比上周窄幅上升;融资买入额781.41亿元,环比上周766.10亿元显著上升。

  白酒

  标的:贵州茅台、今世缘、口子窖、洋河股份、古井贡酒、金徽酒、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等。

  支撑因素之一:酒企实现业绩和估值双增长,享受戴维斯双击。白酒行业在经历过深度调整后,消费主体由三公转向大众,基础结构更加稳健,2016 开始的行业复苏享受了八年的经济发展红利,以高端酒的量价齐升为主要标志,并有强分化、价格驱动和龙头集中三个显著特征。

  支撑因素之二:白酒短期业绩弹性和确定性较强,长期趋势可看五年以上,持续看好次高端的趋势性机会。区域龙头垄断控制消费升级的能力更强,成长更具持续性,未来随着品牌势能释放、产品结构提升、规模效应产生以及营销投放更加精细化,区域龙头的利润增速有望持续快于收入增速。

  支撑因素之三:白酒公司消息持续落地,市场情绪维持高位。本周白酒公司积极消息持续落地,1)经销商大会密集召开,传递积极信号;2)“十四五”规划陆续出台,目标制定积极;3)龙头酒企发布提价、挺价措施。年底白酒企业积极信息将持续落地,短期内将继续推动市场情绪,延续板块行情热度。

  国防军工

  标的:鸿远电子、睿创微纳、航天发展、中航高科、航发动力、紫光国微、中航沈飞、景嘉微等。

  支撑因素之一:业绩走势决定趋势性配置机会不变,坚定看好十四五第一年业绩的持续性。当前市场关注点逐步转向对十四五装备采购情况的预判,关注装备采购价格,关注景气向上持续时间与空间。

  支撑因素之二:军工板块的弹性源主要自四点:军品利润纯度&列装速度、国产化替代空间&节奏、渗透率提升空间&速率、规模经济效益。大部分的核心赛道的优质军工标的趋势性配置机会正当时,仍时间&空间兼备。

  支撑因素之三:关注行业景气向上的确定性,关注采购量增加的幅度。强调信息化、新材料等核心上游细分龙头的竞争多格局佳,毛利率整体稳定的确定性较高,有望集中享受行业景气,市场应该更关注采购量增加的确定性&幅度。

(文章来源:方正证券)

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