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江海证券:美债利率反弹如何影响中国债市

时间:2021-01-11 16:01:31 编辑:牛牛 来源:新浪财经-自媒体综合 浏览:250次

  原标题:美债利率反弹如何影响中国债市——江海证券债市策略2021-1-10

  来源:屈庆债券论坛

  1、市场回顾与展望:美债利率反弹如何影响中国债市

  上周利率继续下行,其中短端下行较多,长期利率波动不大。展望下周市场,我们认为下面几点需要关注:

  第一,美债利率反弹如何影响中国债券市场?最近全球金融市场最大的变化就是美债利率向上突破,10年美债到了1.1%的水平。逻辑上看,从2008年以来,伴随着全球经济的趋同性变化,以及中国金融市场的逐步开放,中美国债利率呈现出较强的同步性,只是在幅度上呈现出强弱的区别。那么美债利率的反弹是否会对中国债券形成压力?我们认为:

  (1)首先,美债利率因何反弹,这是问题的关键。2020年新冠疫情发生后,fed降息并投放巨量流动性,美债利率大幅下行,随后10年美债直在0.8%附近波动。但最近拜登最终确认当选总统,民主党拿下参众议院,市场预期拜登的政策落地更顺畅,叠加风险偏好回升,大宗商品的反弹,市场上产生了较强的通胀预期,推升美债利率。此外,上周fed会议纪要显示,多位委员认为一旦取得实质性进展,fed将逐步降低购债规模,这也加剧了美债利率的反弹。

  如果是按照此前的逻辑,2008年以来,中美国债利率同步趋势性较强,那么美债利率的反弹确实对中国债券会产生压力。

  (2)我们也注意到,2020年5月份以来,美债利率和中国国债利率出现了较长时间的趋势背离。究其原因,中国央行从2020年5月份就开始收紧流动性,而且国内经济恢复快于国外,中国国债利率较早的反应了通胀预期。需要注意的是,去年4月份以后fed持续投放流动性,导致美元指数出现明显的贬值,刺激了大宗商品的反弹,这也加剧了中国国债面临的通胀预期的回升。而同时期,由于美元流动性的过度宽松,美债利率被压制在低位运行。因此,最终导致了美债和中国国债在去年5月份以后的趋势背离。那么是否趋势背离还会延续?

  (3)展望未来,如果美债利率回升是趋势性的,一旦美债利率反弹到一定程度,必然会推升美元指数,美元指数的反弹则又会打压风险偏好,打压大宗商品,反而利于降低未来的通货膨胀预期。而且,目前中美国债利差仍处于历史高位,即使是美债利率反弹,中美利差仍有缩小的空间去缓和中国国债利率上行的压力。

  因此从这个角度看,美债利率短期内的持续反弹,对中国国债并非是坏事,美债和中国国债利率的趋势背离可能还要延续一段时间,直到中美利差缩小到较低水平。而且从政策上看,要降低人民币升值的压力,就需要缩小中美利差,不管是美债利率反弹导致的中美利差的被动缩小,还是央行保持流动性宽松,导致的中美利差的主动缩小。

  第二,央行网站刊登了央行行长易纲日前就2021年金融领域热点问题,接受了新华社记者采访的新闻稿。

  (1)货币政策方面,易纲行长表示“中国没有采取零利率甚至负利率,也没有实施量化宽松政策,是少数实施正常货币政策的主要经济体之一,一直以来也没有“大水漫灌”。因此,对于中国的货币政策而言,退出问题较小。”这表明对央行而言,似乎货币政策退出就是不存在的事情,而且易纲行长表示货币政策要“稳”字当头。综合而言,未来一段时间,流动性保持相对宽松是大概率事件。这也能侧面证明去年11月份以来资金相对宽松的状态也是央行所乐于见到的。

  (2)汇率方面,易纲行长表示”2021年将继续坚持市场在人民币汇率形成中发挥决定性作用,优化金融资源配置。坚持有管理的浮动汇率制度。注重预期引导。实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”实际上,在央行公众号上公布的视频中,易纲行长明确表示“要把稳定币值作为首要的工作”。逻辑上看,币值稳定包括货币对内币值稳定和对外币值稳定两个方面。货币对内币值稳定是指国内物价的稳定,对外币值的稳定是指汇率的稳定。

  我们认为,如果要对内币值稳定,就要避免过度流动性宽松情况下造成的高物价的局面。基于我们对CPI和2021年保持稳定,并不会重新回到疫情期间的过度宽松,因此也不会推动物价更快的反弹。如果不以PPI衡量物价,而把资产价格因素纳入到物价衡量标准中的话,这么多年来实际“物价”水平可能一直居高不下,也就谈不上10月fed还维持宽松货币政策下,美元贬值的压力无疑也会倒逼中国央行保持宽松的状态,这可能也是最近资金面较为宽松的原因之一。

  综合而言,2021年货币政策的“稳”,稳定“币值”的需要,都需要央行保持相对宽松的流动性状态,这利于修正此前市场担心的货币政策退出的压力,也为债券市场良好走势奠定基础。

  第三,关注后面的几个不确定性。

  (1)从季节规律上看,下周开始,资金面会适度收紧。央行如何操作,资金面会紧张到什么程度都具有不确定性。上周市场交易热情有所降温,也是对资金面不确定性的担心。

  (2)存单利率还有多少下行空间。此前我们分析过,如果按照2019年的稳定状态下的存单和MLF的相对利差,存单利率仍有下行空间。从需求上看,年初以来,存单供需方面利于存单利率下行,而资金面较前期适度收紧又限制了存单利率下行空间。

  (3)股市,商品的不确定性。年初以来,股市,商品和债市都表现不错,市场也担心这样的局面不可持续。究竟哪一类资产能走的更有,也存在较大的分歧。

  2、供给压力与配置需求相匹配,供给对利率趋势影响有限

  根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计,国债方面下周将发行2年期、5年期国债各一支,发行规模分别为640亿和650亿;30年期国债一支,发行规模预计为400亿左右;91天贴现国债一支,发行规模预计为300亿左右。加总来看,下周国债总发行量预计为1990亿,较本周的2000亿环比减少10亿。国债反季节性供给延续,供给压力与配置需求释放基本匹配。

  地方债方面,截止目前已公布的下周地方债发行总规模为283亿,环比本周的225亿增加58亿,2021年提前批地方债额度尚未下发,地方债发行仍以2020年剩余额度为主,整体规模较为有限。

  政金债方面,下周政金债的发行计划尚未公布完毕,目前仅公告240亿,根据近期的发行节奏估计,下周的政金债发行量或将在1200亿左右。

  综合来看,下周的利率债总供给预计为3500亿左右,环比本周减少约300亿,发行规模整体维持高位。从历史季节性规律看,春节前通常是利率债发行淡季,但今年1月利率债供给不降反升,与历史季节性规律出现明显背离。但考虑到一季度通常是配置盘的集中配置窗口,配置需求能够充分消化供给的上升,因此利率债供给超季节性上升对利率趋势的影响有限。

  3、生猪期货上市首日一度接近跌停

  1月8日,大商所生猪期货正式上市交易,生猪期货主力合约LH2109挂牌基准价为30680元/吨。但开盘后生猪期货一路走低,最高较挂牌价跌14%(新合约上市首日跌停板幅度为挂盘基准价的16%),最后LH2109收在26810元/吨,较挂牌基准价低12.6%。如何看待生猪期货的大幅下跌?

  期货价反映的是市场对猪肉价格未来的预期,市场此前普遍认为生猪合约挂牌基准价有所低估,因此相比生猪合约挂牌基准价而言,生猪期现价的对比意义更大。目前河南生猪现价约为36000元/吨,则LH2109的收盘价意味着市场认为9月生猪价格可能较现在下跌25.5%。我们观察到,截至2020年10月,农业部公布的生猪存栏量已经恢复至2015年左右的水平,而微观调研也普遍认为存栏量至少恢复至猪瘟前的七八成,结合去年上半年的补栏节奏看,预计最快21H1就会有大量生猪集中出栏,届时生猪价格大概率会开始回落。除了猪价周期的影响外,夏秋猪肉需求季节性回落,价格也通常为年内偏低水平。

  因此,期货市场参与者认为最近猪肉涨价不可持续,最终猪价还是会随着供给的周期性恢复而转向下跌。那么对于受食品价格影响价格更大的CPI而言,2021年消费端通胀的压力其实较为有限。

  4、上周五早盘市场策略

  上周美国首申数据略低于预期,欧元区12月经济景气指数高于预期和前值。多位美联储官员发表公开演讲,对美国经济前景预期分歧严重。巴西圣保罗州政府报告中国科兴生物新冠疫苗有效率为78%,高于此前声称的50%以上的有效率,并已向联邦提交紧急使用授权申请。特朗普政府考虑进一步扩大对中国的投资禁令,但市场对此反应平淡,继续关注民主党横扫两会的潜在影响,美股、欧股、油价普遍收涨,美债收益率曲线陡峭化上行。国内方面央行和外管局将企业跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1,旨在抑制人民币快速升值态势。

  展望未来,现在市场的主线仍然是资金面的宽松前景,从历史规律看,1月中旬以前资金利率会逐渐抬升但资金面整体仍然会比较宽松,关键是下周MLF操作背后反映出的央行态度。当然近期人民币升值速度加快,股市板块分化严重也是未来需要继续跟踪的市场出现的新变化。从现在点位看,利率进一步下行需要新的驱动因素,而利率上行也会受到配置力量的制约,建议适度交易,及时止盈。

  午盘市场综述

  上午资金整体比较平稳,DR001加权仍在1%以下,1年现券利率小幅下行。上证综指盘中突破2018年高点,但前期强势的新能源、白酒、军工板块领跌,截至午盘指数在昨日收盘位附近震荡小幅收跌。上午现券的关注重点是今日央行公开市场7天逆回购缩量至50亿,而上一次央行在公开市场投放50亿逆回购还是在2016年12月,这部分引发了市场对央行态度转变的担忧,T低开低走,中短端利率有所上行。截至午盘,1年期活跃券收益率普遍下行1bp左右,3-10年现券利率多数上行1-2bp。

  展望未来,央行公开市场投放的变化值得关注,资金面未来的不确定性在加大;而风险偏好端,今日A股主要指数虽然普遍下跌,但个股层面上涨数量有所改善,暂时也看不到明显的回落态势。短期内交易建议保持谨慎,及时止盈。

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