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国泰君安固收:债市反弹行情结束了吗?

时间:2021-01-11 16:01:42 编辑:牛牛 来源:新浪财经-自媒体综合 浏览:166次

  原标题:债市反弹行情结束了吗?

  来源: 债市覃谈

  报告导读

  上周最大的超预期就是,民主党以微弱优势赢得参议院,“蓝营横扫”确认。“蓝营横扫”强化财政刺激预期,通胀预期和实际利率均出现抬升,10Y美债利率向上突破1%。

  “蓝营横扫”可能带来短期情绪扰动,但不会逆转国内债市反弹行情。中美债市分化的核心,一方面是货币政策周期错位,另一方面是交易逻辑不同。本轮反弹交易的是货政边际转松,而美债目前仍在交易经济复苏预期。

  美债利率即使上行,也是上行有顶。随着财政刺激加码的可能性抬升,美联储进一步加大资产购买力度的必要性也就降低了,但是这不代表有理由可以削减购买力度:一方面是海外央行已经陷入财政货币化的泥潭,另一方面,经济复苏不确定性依然很大,美联储需要避免“政策悬崖”。

  回顾历次中美利差收窄,美债变动幅度都大于中债。后续无论是通过“中债↑+美债↑”还是“中债↓+美债↑”的方式实现中美利差收窄,中债的波动幅度大概率都会小于美债,短期来看无需担心中债大幅下跌。

  为保证汇率稳定+出口软着陆,货币政策仍需在较长时间维持边际宽松。人民币进入6.4时代,汇率稳定成为政策关注的重点。考虑到国内仍然处于复苏阶段,2021年经济再平衡,制造业和消费将是重要抓手,而出口企业里制造业和中小企业占比颇高。为避免出口双杀阻碍经济复苏进程,短期内货币政策收紧的可能性不大。

  建议继续加仓或者重新上车。货币政策以我为主,在经济复苏+维持汇率稳定双重背景下,预计国内边际宽松还会持续。经济复苏阶段10年期国债本就偏鸡肋,核心还是中短端的确定性。建议投资者在短期扰动后继续加仓或重新上车,重点关注3-5年期。

  正文

  1、每周复盘:大额回笼难挡资金宽松,利率走势震荡

  央行大额净回笼但资金面仍然宽松,隔夜利率在1%以下徘徊。上周央行全口径净投放5050亿(前周净投放3200亿)。尽管央行大额净回笼,但资金面仍然宽松,周四、周五DR001虽有上行,但全周隔夜利率在1%以下徘徊。此外,存单利率也继续下行,3M、1Y股份行存单利率分别下行20bp、9bp至2.35%、2.81%。

  利率短端下长端上,曲线陡峭化。参考中债估值,2Y国债、2Y国开利率上周分别下行10bp、5bp,而5Y、10Y国债及对应期限国开利率维持震荡,利率曲线陡峭化。TS、TF主力合约收盘价小幅上涨0.09%、0.05%,T主力合约收盘价小幅下跌0.06%。

  资金面宽松但市场情绪较为纠结,10Y国债呈现震荡走势。尽管本周央行大额净回笼,但短期资金面仍然非常宽松,隔夜利率持续在1%以下徘徊。然而交易盘表现得较为纠结,一方面存在对资金面边际收紧的担忧,例如将央行周五50亿OMO净投放解读为利空;另一方面建行“降准置换MLF”也折射出市场对流动性进一步宽松的期待。周五股债双杀,也反映出市场情绪纠结下,确定性溢价品种的结构性行情遭遇波折。此外,美国“蓝营横扫”推动通胀预期升温,美债向上突破1%,对国内债市情绪形成一定压力。

  上周具体行情表现如下:

  周一,股市强劲叠加央行大额净回笼,机构止盈带动长债收益率上行。元旦后首个交易日央行公开市场净回笼1400亿,但资金面仍较为宽松,DR001下行24bp至0.86%。虽然公布的财新制造业PMI低于预期,但在股市大涨下债市呈现止盈压力,10Y国债活跃券上行4bp。

  周二,央行净回笼但资金面仍然宽松,长债收益率大幅下行。央行公开市场操作继续净回笼1300亿,但资金面非常宽松,DR001下行15bp至0.71%。尽管股市仍较为强劲,但在人民币汇率大幅升值的背景下,国内债市对外资吸引力增加,T主力合约上涨0.24%,10Y国债活跃券下行5bp。

  周三,央行继续净回笼但资金面仍然宽松,短端下行明显。央行公开市场操作继续净回笼1300亿,但资金面非常宽松,DR001下行12bp至0.63%,主要中短期利率债普遍下行3-5bp,但长端表现相对平稳,利率曲线呈现陡峭化。

  周四,股市强劲,资金面边际收紧,债市震荡走平。央行开展100亿7天OMO,净回笼1100亿。早盘受股市走弱及美国暴力冲突事件影响,T主力合约上涨0.14%。但“蓝营横扫”下通胀预期升温,推动美债向上突破1%,叠加A股强势反弹,债市有所回调,全天10Y国债活跃券震荡。

  周五,央行50亿净投放,但市场解读偏利空,债市震荡上行。央行开展50亿OMO操作实现净投放,对标历年50亿净投放时债市多处于熊市,市场对此解读偏空,带动债券收益率上行。午后建行发布报告称“中国降准置换MLF必要性上升”,叠加A股走弱以及资金面仍较为宽松,债券收益率有所回落,当日10Y国债活跃券震荡上行2bp。

  2、策略展望:规律是用来打破的

  元旦后第一周,股市、商品和汇率都整体表现强势,而债市反弹行情收敛,表现为中短端利率继续下行,长端震荡偏弱,上周五T主力合约下跌0.19%。随着近期股市春季躁动启动、元旦后央行开始净回笼、民主党实现“蓝营横扫”,本轮债市反弹行情是否走向尾声?我们认为反弹行情还没有结束,本文将就此进行展开讨论。

  11月末以来,预期不可证伪下,股债商汇均按照自身逻辑走强。经济开门红、“不急转弯”、以及机构抱团追逐“确定性溢价”预期下的股市,流动性边际宽松预期下的债市,PPI向上修复预期下的商品,以及美元继续贬值预期下的人民币汇率。

  行至当下,在不确定性中拥抱确定性,流动性边际宽松仍是反弹行情的主要支撑。近期国内海外疫情反复、民主党实现“蓝营横扫”均超出市场预期,然而对于国内债市可能并非主要矛盾。通常来说,1-2月份由于经济数据真空期,资金面往往成为更直观、可跟踪的交易参考。

  海外病毒变异,国内本土疫情告急,疫情反复与疫苗接种的“拉锯战”过于复杂,超出大多数投资者的分析框架。而民主党控制国会两院后,加码财政刺激的预期被强化,在美国消费+中国生产的联动下,中国出口可能更稳,然而是否会引发国内经济过热导致货币政策转向,这一逻辑传导链条过长且充满变数。

  相信政策的连续性和稳定性,宽松小周期不会朝令夕改。“不急转弯”、“汇率稳定”、“巩固贷款实际利率下降成果”等政策措辞,均指向货币边际宽松。经济复苏的基础尚不牢固,叠加永煤事件后信用债融资功能受损,只有货币政策边际放松,才能兼顾稳增长与防风险。

  而在高利差和强汇率的背景下,如果过快收紧货币,可能导致短期投机性资本流入,反而进一步推动汇率升值,出口“硬着陆”风险加大,干扰国内货币政策。

  元旦后资金利率仍维持低位,流动性宽松驱动利率曲线进一步牛陡,长端仍有下行空间。此前市场担心元旦后央行收紧流动性,然而现实是尽管每日净回笼,但央行仍然维持每日象征性OMO操作,上周五更是50亿OMO操作,资金利率也依然处于低位。

  资金面的利好是一类较为特殊的利好,即使幅度上不再向下突破,时间上的持续也可以构成增量利好。而资金利率相对低位+低波动,也是加杠杆较为舒服的状态。不同于4月份,当前短端的定价更为合理,存单利率已经完成向MLF政策利率的合理回归,城商行存单利率也明显下降。因此,在曲线增陡后,长端利率仍有下行空间。

  上周最大的超预期就是,民主党以微弱优势赢得参议院,“蓝营横扫”确认。市场此前普遍预计国会将维持分裂格局。但在赢下乔治亚州两个参议院席位后,民主党与共和党在参议院席位变成50:50。在打平的情形下,根据联邦法律,凭借副总统兼参议院议长哈里斯的关键1票,民主党从共和党手中夺回参议院,从而实现民主党赢得总统、众议院和参议院的“蓝营横扫”。

  “蓝营横扫”强化财政刺激预期,民主党面临更少的掣肘。预计拜登政府将会尽快推动新一轮抗疫财政刺激方案。民主党近期已确认将会在此前出台的9000亿美元财政刺激的基础上,提出将个人现金救助从600美元提高到2000美元的方案,从而额外增加4640亿美元的财政刺激。随着民主党夺回参议院,预计民主党还会推动进一步延长失业救助、扩大薪酬保护计划贷款(PPP)、增加对州和地方政府援助。

  10Y美债利率向上突破1%。上周10Y美债利率上行20bp至1.13%,2020年3月以来首次突破1%。具体来看,通胀预期和实际利率均出现抬升,其中10Y实际利率上行13bp,隐含通胀预期上行7bp。如果更多财政刺激出台,那么美国经济复苏将会推动实际利率继续回升并且向零收敛(目前-0.93%)。

  “蓝营横扫”可能带来短期情绪扰动,但不会逆转本轮债市反弹行情。中美债市分化的核心,一方面是货币政策周期错位,另一方面是交易逻辑不同。国内货政是从5月以来的持续收紧微调到边际转松,而美联储仍然维持零利率和QE。而中美货币政策周期错位从2017年就比较明显,从而导致中美债市联动性下降。

  国内债市在牛转熊后,已经很大程度上对经济、政策和通胀等利空进行price in,本轮反弹交易的是货政边际转松,体现在中短端利率下行超过长端,而美债目前仍处于交易经济复苏预期的阶段,体现在短端由于美联储维持宽松而“趴着不动”,长端逐步抬升。

  美债利率即使上行,也是上行有顶。随着财政刺激加码的可能性抬升,美联储进一步加大资产购买力度的必要性也就降低了,但是这不代表有理由可以削减购买力度:一方面是海外央行已经陷入财政货币化的泥潭,根据IMF数据,2020年各国财政赤字占GDP比率平均将上升9%,G4央行通过QE的形式为平均63%的政府融资买单。如果继续加码财政刺激,那么美联储很难退出QE。

  另一方面,经济复苏不确定性依然很大,美联储需要避免“政策悬崖”。12月FOMC会议纪要显示,美联储将保持当前购债速度直到就业和通胀取得“进一步实质性进展”,同时在缩减资产购买计划之前,市场将得到“充分的通知”。

  回顾2013年5月-6月的削减恐慌(“TaperTantrum”),时任美联储主席伯南克暗示可能会减少每月资产购买计划,引发市场对美联储退出恐慌,导致股债双杀,10Y美债利率从5月到12月累计上行近100bp。当前美国经济复苏仍然疲弱,也仍然需要美联储流动性托底,因此美债利率上行有顶。

  2020年中美利差先升后降,目前仍远高于政策合意区间。中美疫情周期错位、经济周期错位、金融周期错位,中国周期领先全球周期,率先控制住疫情、率先复产复工、率先开始收敛货币政策,中美债市联动性下降,利差先升后降。

  ①1-11月,中美10Y国债利差从127BP持续扩大至249BP。2月初,中国疫情扩散、货币政策大幅宽松,但美国疫情尚未爆发,中美利差扩大至189BP,3月美国疫情爆发,中美宽松同步,带动利差缩小至97BP。但中国疫情控制得当,央行很快退出大幅宽松状态,4月底货币政策便开始边际收紧,而美国则持续扩表,带动中美利差一路上行至11月19日的249BP,创2015年以来最高值。

  ②11月下旬至今,中美10Y国债利差逐步缩小至205BP。人民币汇率持续升值叠加永煤事件冲击,11月下旬中国货币政策开始边际宽松,中美利差收窄,从11月19日的高点加速回落至2021年1月7日的205BP,但依然远高于80-100BP的政策合意区间。

  中美高利差+债市联动性下降,蓝营横扫对中债的冲击有望平滑过渡。虽然11月下旬以来中美利差持续收窄,但依然处于200BP的高位,高利差决定中债对外资的吸引依然较强;另一方面,近年来中美债市的联动性有所下降,也将有助于平滑蓝营横扫对中债的负面冲击。

  回顾2016年以来历次中美利差收窄的情况,美债变动幅度都大于中债。

  2016年7-9月:7月5日中美10Y国债利差扩大至149BP,9月13日利差缩小至104BP,中债下跌贡献9BP,美债上涨贡献36BP,在“中债↓+美债↑”的格局中,美债变动贡献更大。

  2016年9-11月:9月13日至11月23日,中美10Y国债利差由104BP缩小至49BP,中债上涨拖累8BP,美债上涨贡献63BP,在“中债↑+美债↑”的格局中,美债上行幅度更大从而弥补中债了上行拖累。

  2017年11月-2018年3月:2017年11月22日中美10Y国债利差扩大至167BP,2018年3月23日利差缩小至88BP,中债下跌贡献28BP,美债上涨贡献50BP,在“中债↓+美债↑”的格局中,依然是美债变动贡献更大。

  2020年11月-2021年1月:中美利差从11月19日的249BP持续收窄至2021年1月7日的205BP,中债下行22BP,美债上行22BP,截至1月7日本次“中债↓+美债↑”利差收窄中,中美贡献幅度大致相同。

  随着美国蓝营横扫+疫苗确定,中美利差可能继续收窄。那么可能存在“中债↑+美债↑”和“中债↓+美债↑”两种阶段性情况。

  ①中债↑+美债↑:短期来看,蓝营横扫继续施压中美债市,根据历史规律,预计中债上行幅度<美债上行幅度,蓝营横扫虽然明显冲击中债,但预计对中债的冲击小于美国。

  ②中债↓+美债↑:中国货币政策以我为主,目前经济尚在复苏,汇率高企,2021年两会前国内依然有边际宽松的空间。在蓝营横扫的短期扰动后,中债利率有望继续下行;而美国经济持续复苏+蓝营横扫,美债收益率有望持续上行至1.40%-1.60%附近,中美利差也会继续收窄。根据历史规律,预计美债上行幅度>中债下行幅度,毕竟当前中债仍处于熊市反弹阶段。

  因此,无论是以怎样的方式实现中美利差的收敛,预计中债的波动幅度大概率都会小于美债,短期来看无需担心中债大幅下跌。

  人民币进入6.4时代,2021年货币政策快速收紧的可能性不大。

  2020年5月以来中美货币政策周期错位,人民币对美元升值超过10%,美元兑人民币中间价从7.1正式进入“6.4时代”。汇率升值可能已经接近监管层的某个临界点,中央四次出台应对和表态,汇率稳定成为政策关注的重点。

  ①下调外汇风险准备金:2020年10月12日将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%调降至0。2017年9月央行将准备金调整为0,人民币对美元汇率明显飙升;2018年8月,央行又将准备金调升至20%,人民币汇率迅速止跌反弹。可见,央行在10月已经有意抑制人民币汇率单边升值。

  ②中央关注“汇率稳定”:2020年12月18日中央经济工作会议时隔两年重提“汇率稳定”。1012下调风险准备金后,依然没能抑制住人民币单边升值,2020年底中央经济会议将“汇率稳定”问题重点提出来,而2018-2019两年均未提及,说明2021年汇率稳定将成为重要的政策关注点和抓手,货币政策不会急转弯。

  ③下调境外放款系数:2021年1月5日将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5,则境内企业境外放款的上限提高,真政策部门鼓励资金走出去,提高全球对人民币的使用需求,缓解资金单向流入压力,抑制人民币单边升值。

  ④上调跨境融资参数:2021年1月7日将企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1,引导平衡境内外资金均衡流动,避免人民币持续升值。2020年3月央行曾将全口径跨境融资宏观审慎调节参数由1上调至1.25,引导企业加强利用外债满足自身融资需求;仅过去9个月,人民币持续升值,12月央行又将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1,先引导金融机构树立风险中性理念;本次又将企业的跨境融资参数调降,体现了政策的渐进性,从更宽的口径平衡境外资金流入,促进外汇收支平衡。

  2021年初系数“一升一降”的信号意义更强。境内企业境外放款和企业跨境融资的使用相对较少,央行在汇率破“6.4”的时候对相对小众的审慎系数“一升一降”更多是释放信号意义,希望资本双向流动而非单边流入,引导人民币汇率平稳双向波动而非单边升值。

  2021年可能面临汇率高位+出口份额回落的“双杀”。我们在前期报告中曾分析,一方面2020年出口超预期增长是因为中国和海外三重周期错位,中国抢占主要发达国家的出口份额,但随着疫苗大面积注射和海外产能的迅速修复,2021年中国出口份额不可避免会出现大幅回吐;另一方面,10月以来的四次应对和表态都未能有效抑制人民币单边升值,美元兑人民币进入“6.4时代”,如果2021年人民币仍然继续升值,高汇率可能会对出口造成更猛烈的冲击。

  为保证2021年经济平稳复苏+汇率稳定+出口软着陆,货币政策仍需较长时间维持边际宽松。考虑到目前国内经济仍然处于复苏阶段,2021年经济再平衡,制造业投资和消费将是重要抓手,而出口企业里制造业和中小企业占比颇高,出口是影响制造业和消费景气度的重要领域。因此,为保证2021年经济平稳运行、汇率稳定和出口软着陆,需要货币政策持续保驾护航。

  整体来看,海外利空<国内利好,债市反弹行情还没有结束。蓝营横扫虽然利空中债,但更多的是短期情绪扰动,叠加即将公布2020年经济数据,市场心态整体偏谨慎。国内债市的主线依然是货币政策边际宽松,经济持续复苏和汇率稳定是政策当下的关注点。所以,本轮反弹行情仍未结束,短期扰动后中债还有下行空间。此外,经济复苏阶段10Y国债表现本就偏鸡肋,核心还是中短端的确定性。建议投资者在短期扰动后继续加仓或重新上车,重点关注3-5年期。

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