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债市主线已从资金面切换至基本面

时间:2021-01-14 22:55:39 编辑:牛牛 来源:新浪财经-自媒体综合 浏览:31次

  原标题:债市主线已从资金面切换至基本面

  来源:债市覃谈

  报告导读

  多重利好出现,利率在质疑声中向下突破。元旦后,资金利率维持低位波动超出预期,此外,基本面信号偏弱、疫情反复的催化剂也推动了利率在一片质疑声中突破向下。曲线先陡峭化,本周以来长端有跟上趋势。

  基本面信号趋弱,看多债券的短中期逻辑趋于一致。初步测算,一季度社融同比增速将跌落至13%以下。参考2018-19年,2021Q1社融同比增速下限应当在14.3%附近,虽然允许阶段性的偏离,但这无疑预示着货币政策维持“呵护”会进一步延长。后续经济+货币“双击”,中期与短期看多逻辑形成共振,利率下行空间因此能看低一线。

  疫情扩散强化政策宽松可能,弱化经济复苏动能,成为本轮行情超预期的重要催化剂。对于债市而言,市场过去一段时间多依赖“管窥”央行每日操作,对宽松的持续性做“滞后”的判断,然而这一轮国内疫情扩散和防控强化则提供了“预判”货政的抓手。此外,继河北之后,各地先后发布公告以控制春节前后人员流动,虽然暂时未上升到2020年初级别,但也给一季度经济复苏蒙上阴影。

  信用风险重估尚未结束,存量资金结构上向利率倾斜。从债市结构来说,存量资金预计更多向利率债倾斜。结合数据来看,11-12月债券托管量显示信用债遭到连续减持;11月以来1年期理财产品收益率明显下滑,不排除部分原因是受到信用债估值压力,甚至已经处置了相对高收益率的信用债。

  财政约束美联储政策退出,美债收益率上行暂时不构成大的制约。近期缩减量宽的讨论推动美债利率快速上行,美联储总是倾向于“尽早”与市场沟通可能的政策变化,但这并不意味着退出量宽条件已经具备。最大的障碍来自于美国预计出台新一轮财政刺激方案。此外,考虑到当前中美债利差为200bp,与合意中枢80bp还相距甚远,美债收益率上行暂时难以对中债利率构成很大制约。

  总体来说,增量利好出现,债市主线已从资金面切换至基本面。结合曲线形态和微观结构倾向性,我们认为短端利率或许下行遇到制约,3~5年期已不再是最佳品种,沿着曲线寻找性价比,5~10年期性价比更高。本轮10Y国债利率跌破3.0是大概率事件,我们进一步下调目标区间至2.8%-2.9%。

  正文

  多重利好出现,利率在质疑声中向下突破。元旦前,市场对资金面的主流解读是资金利率低位难以维持,同业存单利率下限在3.0%。但实际上,元旦后资金利率仍旧维持低位波动,存单利率也跌至2.8%,利率曲线因此进一步陡峭化——2年国债、5年利率分别累计下行17bp、5bp,表现强于长端。

  本周以来,债市连涨三天,活跃券200215累计下行5bp,20016累计下行7bp(按周四盘中低点算)。总体来看,除了资金利率维持低位波动以外,近期基本面信号偏弱、疫情反复的催化剂也推动了利率在一片质疑声中突破向下,并且长端有跟上趋势。

  基本面信号趋弱,看多债券的短中期逻辑趋于一致。过去一段时间,部分对做多债券有所迟疑的投资者主要担忧一季度经济增速创新高,以及货币政策不会更加宽松。在我们的框架里,当中期(经济)与短期(货币)逻辑发生共振,才能带来更具想象力的行情。因此,我们最初给出的判断是流动性维稳至少持续到春节前后,10年国债利率下行空间看3.0-3.1%一线。然而,近期来自基本面的信号有趋弱迹象,可能会导致经济+货币“双击”,中期与短期看多逻辑形成共振,利率下行空间因此能看低一线。

  回顾2020年12月社融数据低于预期,不可否认的是有其结构性因素——为满足监管要求非标年底集中压降,信用融资环境尚未恢复,这两大“技术性”扰动持续性或许并不强。

  但细究2021Q1社融表现,我们认为存在以下三个方面的负面影响:①专项债提前下达迟迟不落地,并且大概率不会重现2019年两个批次合计1.8万亿的量级,对社融同比会造成较大拖累;②近期对房地产贷款集中度的管理通知下发,部分银行“踩红线”下存在收缩压力,虽然过渡期给与了一定空间,但势必对传统的一季度“早放贷早受益”造成一定冲击;③信用环境仍旧偏弱,而一季度集中到期压力较大,被动(发不出)和主动(避免高价发行)两方面压力下,预计企业债融资也很难有所表现。我们初步测算,一季度社融同比增速将跌落至13%以下。

  从央行昨日发布的《健全现代货币政策框架》一文来看,M2和社融增速与名义经济增速“基本匹配”,但允许阶段性的波动以及适度偏离。合意的与基本面相匹配的货币供给可参考2018-19年,这段期间,M2增速与名义GDP偏离区间为[-2.5,1.3]%,社融增速与名义GDP偏离区间为[0.3,3.3]%。

  据此测算,一季度名义GDP增速“适应”的社融同比增速下限应当在14.3%附近,市场主流预期是2021Q1名义GDP增速14-18%区间,这就意味着社融可能略低于央行的“合意”区间。正如上文所说,允许阶段性的偏离,但这无疑预示着货币政策维持“呵护”会进一步延长。

  疫情扩散强化政策宽松可能,弱化经济复苏动能,成为本轮行情超预期的重要催化剂。近期国内第二波疫情从河北向周边扩散,部分新增地区甚至尚未找到0号源头,为对抗春运压力,疫情防控骤然升级。河北省副省长徐建培在新闻发布会上通报“为防止疫情输出,对石家庄市、邢台市、廊坊市全域实行封闭管理,继续严控人员流动。”

  对于债市而言,市场过去一段时间多依赖“管窥”央行每日操作,对宽松的持续性做“滞后”的判断,然而这一轮国内疫情扩散和防控强化则提供了“预判”货政的抓手。比起纠结于“20亿逆回购”到底是宽松还是收紧,“降准”到底有没有抵押品制约,“抗疫”叠加春节维稳的信号无疑更加明确。并且,宽松具体是以哪种形式呈现,也已经不再重要。此外,继河北之后,各地先后发布公告以控制春节前后人员流动,虽然暂时未上升到2020年初级别,但也给一季度经济复苏蒙上阴影。

  信用风险重估尚未结束,存量资金结构上向利率倾斜。从债市结构来说,存量资金预计更多向利率债倾斜。大致来说,信用利差≈流动性利差+基本面利差+“信仰”利差。永煤事件至当前,评级AAA、AA+、AA、AA-信用利差分别变动-1bp、+30bp、+51bp、+52bp。高等级利差收窄,其余评级利差均大幅走扩,反映的是“信仰”利差走扩,带动整体信用利差重估。

  近期市场热议的城投发债分档审批,虽然具体分档认定尚未落地,但政策要义还是延续有序化解地方政府隐性债务的思路。去杠杆过程中,离散式信用风险暴露,势必会造成存量债券的二级估值压力,从而导致债券配置结构上向利率债倾斜。结合托管数据来看,结论更加清晰:12月托管数据公布,信用债总持仓加速下滑,广义基金大幅加仓利率债和存单,并继续大幅减减信用债。

  二级市场“防风险”→一级信用融资功能丧失→相关主体资质更差→二级继续抛售,最终这个逻辑形成闭环。而打破这一闭环的,中长期来看,依靠信用风险区别定价的市场规则,短期则依赖于流动性友好,形成一定的“外溢”效应。结合数据来看,11月以来1年期理财产品收益率明显下滑,不排除部分原因是受到信用债估值压力,甚至已经处置了相对高收益率的信用债。

  财政约束美联储政策退出,美债收益率上行暂时不构成大的制约。近期2020年12月美联储FOMC纪要公布,首次对缩减量宽规模进行讨论,10年期美债收益率因此快速上行超20bp。美联储总是倾向于“尽早”与市场沟通可能的政策变化,但这并不意味着退出量宽条件已经具备。最大的障碍来自于美国预计出台新一轮财政刺激方案,这将大大放缓缩减QE规模的节奏。此外,考虑到当前中美债利差为200bp,与合意中枢80bp还相距甚远,美债收益率上行暂时难以对中债利率构成很大制约。

  总体来说,增量利好出现,债市主线已从资金面切换至基本面。元旦后市场对资金面颇多争议,但多基于“管窥”央行操作本身做“滞后”判断。近期来自基本面信号偏弱,第二波疫情扩散,指向经济与流动性共振,给利率下行提供增量利多。特别是债市主线从资金面切换至基本面后,结合曲线形态和微观结构倾向性,我们认为短端利率或许下行遇到制约,3~5年期已不再是最佳品种,沿着曲线寻找性价比,5~10年期性价比更高。本轮10Y国债利率跌破3.0是大概率事件,我们进一步下调目标区间至2.8%-2.9%。

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