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华创证券:春节前的超预期资金收紧怎么看?

时间:2021-01-29 10:21:03 编辑:牛牛 来源:新浪财经-自媒体综合 浏览:75次

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  来源:华创债券论坛

  春节前的超预期资金收紧怎么看?【华创固收丨周冠南团队】

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  首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

  报告导读

  1月以来,资金已经开始陆续收紧,并非本周才开始。1月首周,央行大额回收流动性;第二周,公开市场操作缩量至50亿,之后进一步压缩至20亿;第三周,MLF缩量操作,央行表态准备金率已处在较低水平;第四周央行未积极进行跨年操作。由此可见,央行的逐步收紧,在1月以来有迹可循,并非本周才开始收紧。

  为什么会出现春节前的超预期收紧?一是货币政策定调看,6月以来已有关于货币政策退出的讨论,但11月信用风险事件后,央行为防止市场信用风险向流动性风险传染,政策表态重回中性偏稳,1月之后,央行操作和表态有所回归,恢复“紧平衡”状态。二是央行投放工具看,通过公开市场操作投放基础货币,央行的调控灵活度增强,但是市场的预期稳定性会下降,导致机构被动提高备付水平以应对不确定性。三是市场预期自身变化看,信用冲击后,市场对于央行操作过度乐观,目前出现了明显修正,预期转向引发了市场价格更明显的调整。

  后续资金怎么看?当前银行间市场回购利率(DR)大幅上行超过利率走廊上限(SLF操作利率),资金角度看已处在极度紧张状态,特别是28日正处在季末财政投放时点,但资金在收盘后并未缓解,可见依赖财政存款对冲对于平抑资金波动的难度较大,仍需依赖央行加大投放力度稳定市场预期。后续资金价格变化最终还是看央行操作,目前不宜太乐观,当前资金压力维持至央行开启跨年操作,春节前或将逐步回落,大概率紧平衡跨年,但不会出现钱荒。年后资金波动或减小,维持总量适度的紧平衡状态。

  债市投资策略:短端品种自1月中旬开始跟随资金利率上行,但本周市场预期开始大幅转向谨慎,债市调整或仍将持续;长端品种前期跟随资金利率下行幅度不大,因此上行调整幅度也相对较小,但考虑到年后地方债发行和开工后大宗品价格上涨的利空依然存在,投资者仍需等待收益率调整到更有性价比的位置,再考虑重新介入交易操作。

  风险提示:央行跨节投放低于预期,资金面进一步收紧

  正文

  1月28日,央行公开市场开展1000亿元7天逆回购操作,今日2500亿元逆回购到期 ,净回笼1500亿元。临近春节,央行仍未进行针对跨春节的资金投放,跨年资金价格大幅上行,银行间市场质押回购利率超过SLF操作利率成交,引发市场对于货币政策进一步收紧及资金波动加大的担忧,资金价格带动短端品种继续大幅上行。

  资金收紧是本周开始的么?实际还要更早一些,且有迹可循。12月永煤事件发酵,使得市场迎来一波收紧周期中的宽松窗口,隔夜资金价格回落至1%以下,并延续至1月初。但是1月第一周央行通过公开市场大幅回收流动性5050亿元,此后尽管每天都开展公开市场操作,但额度从100亿逐步压缩至50亿、20亿,仅作为操作表态。1月第二周开始(1月11日),资金价格逐步回升,此后短端品种跟随资金价格小幅上行,但市场仍对货币宽松,包括春节前的降准操作有期待。1月15日,央行金融数据发布会再次明确表态当前法定存款准备金率“不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比,目前的存款准备金率水平都不高”使得市场降准预期回落,之后央行继续维持公开市场20亿小额投放,MLF全月小幅缩量操作,在此过程中资金价格不断抬升。1月第三周,央行为对冲税期波动加大逆回购投放,但税期结束后,马上恢复20亿元公开市场操作,使得市场对于央行操作态度更加担忧,资金价格加速上行。今日,考虑到14天逆回购已可以跨春节,但央行仍未操作,使得市场对于资金担忧情绪大幅抬升,跨春节14D质押回购利率大幅抬升。由此可见,央行的逐步收紧,在1月以来有迹可循,并非本周才开始收紧。

  为什么会出现春节前的超预期收紧,进一步,为什么会更加频繁的出现“跨季不紧,季后紧”的情况?2020年9月,跨季资金较为宽松,隔夜资金价格下行至年内低点,但10月之后,伴随着央行资金回笼,资金面大幅收紧超市场预期。我们在12月资金宽松窗口,反复提示关注“跨年不紧、年后紧”的资金波动风险,主要考虑几个原因。

  一是,从货币政策定调来看,自2020年6月以来,央行易纲已于6月18日陆家嘴论坛中提到政策工具的适时退出,之后公开场合也多有提及,此后由于11月永煤事件引发市场对于信用风险向流动性风险传染的担忧,央行政策表态上重回中性偏稳,但是参考2019年5月底包商事件对市场冲击,央行在总量投放稳定市场情绪后,并不改变中期政策定调,因此基于风险事件冲击的宽松加码仅仅是货币政策收紧周期中的一个宽松窗口,而整体的政策定调目前仍然是在“防风险”、“稳宏观杠杆率”背景下的“紧平衡”状态。

  二是,从央行流动性投放工具,2020年三季度开始,央行不再通过降准投放流动性,而是通过MLF+OMO+再贷款再贴现的公开市场操作组合来投放流动性,特别是逆回购操作投放频率增加,央行的调控灵活度增强,但是市场的预期稳定性会下降,特别是1月央行MLF缩量投放,市场对于央行“何时开始对冲跨年”、“对冲量有多大”难以形成稳定预期,导致机构被动提高备付水平以应对不确定性,资金摩擦加大,边际收紧。

  三是,市场预期自身变化看,自11月末央行意外增量操作MLF2000亿,12月央行继续超额续作MLF之后,市场对于央行维稳市场的预期显著增强,叠加“就地过年”,市场对于春节前资金缺口的预期较为乐观,但是需要注意的是,即使节前取现压力减少,央行也应投放一定规模的跨节资金,而目前央行操作整体偏谨慎,也显示出其对于市场过度宽松预期的纠偏态度。因此,预期转向引发了市场价格更明显的调整。

  如何跟踪央行的政策态度变化?操作先行,表态后验。

  (1)2020年6月之后,表态和操作趋紧。6月以来,央行多次强调货币政策退出,8月之后,总量政策基调从疫情之后的“稳增长”逐步转向并重“防风险”、“稳定宏观杠杆率”,政策态度相对偏紧;操作来看,三季度央行不再操作降准,OMO投放频率增加,但资金波动明显加大,R和DR分层逐步加大。

  (2)2020年11月信用冲击发生后,货币政策表态对于“退出”的讨论减少,流动性投放加码。11月之后,永煤事件引发市场对于信用风险向流动性风险的传染,央行加大公开市场投放力度,11月25日,央行指导交易所资金价格,11月30日央行意外投放2000亿MLF,全月增量投放4000亿,从而引导了12月的资金价格回落,同时央行对于政策的表态不再强调“退出”,12月底央行四季度货政例会表态趋于平稳,再次强调流动性合理充裕和“降成本”。

  (3)2021年1月以来,央行首先是操作收敛,之后重新强调此前的政策态度,对市场预期进行纠偏。1月央行小额操作OMO、缩量操作MLF均显示出政策态度的微观转变,15日央行金融数据新闻发布会,对于货币政策的表态重回偏谨慎态度,虽然对于货币政策的新论述不多,多数说法前期已经多次出现,表达了对于降准等总量宽松政策的谨慎和保留政策空间的意愿,对于通胀形势的立场也偏谨慎。去年12月份以来资金面的超宽松状态,促使此前市场对于货币政策宽松预期较高,央行对于重要问题立场的延续和公开市场操作的收敛,也旨在对于市场预期的纠正。

  后续资金面和债市怎么看?依然取决于央行操作,大概率跨春节之前资金价格回落平稳跨年,但央行大额操作前波动难以避免,债市或仍将调整。

  当前银行间市场回购利率(DR)大幅上行超过利率走廊上限(SLF操作利率),资金面已处在极度紧张状态,特别是28日正处在季末财政投放时点,但资金在收盘后并未缓解,可见依赖财政存款对冲对于平抑资金波动的难度较大,仍需依赖央行加大投放力度稳定市场预期。后续资金价格变化最终还是看央行操作,目前不宜太乐观,当前资金压力维持至央行开启跨年操作,春节前或将逐步回落,大概紧平衡跨年,不会出现钱荒。年后资金波动或减小,维持总量适度的紧平衡状态。

  对于债券市场而言,短端品种自1月中旬开始跟随资金利率上行,但本周市场预期开始大幅转向谨慎,债市调整或仍将持续;长端品种前期跟随资金利率下行幅度不大,因此上行调整幅度也相对较小,但考虑到年后地方债发行和开工后大宗品价格上涨的利空依然存在,投资者仍需等待收益率调整到更有性价比的位置,再考虑重新介入交易操作。

Tags: 央行
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