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如何看待近日资金面?与“稳”字无关

时间:2021-02-01 13:11:12 编辑:牛牛 来源:华泰证券 浏览:211次

  摘要

  核心观点

  近日资金面异常紧张,我们推测原因有四点:1、是房地产调控措施的一部分;2、信贷需求旺盛之下,避免宏观杠杆率继续抬升;3、财政存款投放错位的技术性原因;4、放大资金利率波动性,防止加杠杆行为。随着税期过去、月底财政资金投放,资金面预计会略有缓解,但重回紧平衡的概率不小。市场利率围绕政策利率的背景下,安全边际才是我们判断和下注的最好方式。操作建议上,此前多次提到十年国债3.1%是底部,边打边撤,目前看仍是最好的建议。短期调整空间预计有限,但时间仍不是朋友,反手做多的空间不足。信用票息在利率波动大增情况下仍是核心关注点。

  两周前央行其实一直在释放回笼流动性的信号

  虽然易纲行长此前提出“稳字当头”,一度提振信心,但看似更多是稳宏观杠杆率、不发生系统性金融风险,不是为资金面背书。实践中,央行过去两周已经释放回笼流动性信号:1、逆回购操作经历了100-50-20亿缩量,已经先传递回笼信号;2、市场此前猜测隔夜回购利率由1%以下上行至1.5%以上也代表了监管态度。尤其是,1月份税期过后,资金面重回到结构性短缺这种“熟悉”的模式,央行对资金面的掌控力大为增强。

  究竟发生了什么导致资金面紧张?

  我们推测:1、是不是作为房地产调控措施的一部分,各地都在出台房价控制措施,比如上海杭州,货币政策也要适度控制水龙头;2、信贷需求旺盛,微观调研反馈信贷额度不能超过去年,这种情况下资金面不能太松,避免宏观杠杆率继续抬升;3、1月份是缴税大月,财政存款上收但财政资金投放错位,回笼基础货币,这存在技术性原因;4、前期回购余额大幅上行,央行放大资金利率波动性,防止加杠杆行为助长资产价格泡沫。总之,近期的房价、股市、大宗商品表现都表明流动性仍充裕甚至“过剩”嫌疑,我们不要忘记“千招万招,管不住货币都是无用之招”。

  随着税期过去、月底财政资金投放,资金面预计会略有缓解

  今年由于鼓励就地过节,加上疫情改变很多生活习惯,比如持有现金,取现压力大为降低。预计下周央行仍会通过提前操作2月份MLF、OMO(7+14天),从以往经验看普惠金融定向降准也会在2月份。此外,SLF等也可以帮助央行控制资金面尾部风险。

  多元目标之下,央行的态度不可测,但什么东西可测?

  我们在去年11月底建议加大配置存单,逻辑就在于存单利率已经超过MLF利率30bp,已经隐含了加息预期。我们在上上周判断存单利率已经见底,源于当时存单利率已经低于MLF利率15-20bp,如果需要靠央行主动投放资金,存单利率没有理由长期低于MLF利率。显然,市场利率围绕着OMOMLF政策利率的背景下,安全边际才是我们判断和下注的最好方式。

  债券操作建议

  短期调整空间预计有限,但时间仍不是朋友,反手做多的空间不足。我们在3个月前建议“超长+超短”组合,收效很好。一个月前建议兑现获利,尤其是短端,保留部分超长端,并转为五年期品种,小幅做平曲线,更加关注信用票息机会。实践上看,3年期品种持仓体验最差,波动大+收益率上行=sharp系数很低;小幅做平曲线收效尚可;5年期品种作为交易头寸重点关注品种,表现也泛善可陈,信用票息在利率波动大增情况下仍是核心关注点。

  风险提示:地方债提前发行,春节前资金面紧张超预期。

  与“稳”字无关——关于近日的资金面

  近日资金面的剧烈波动是市场的核心关注点。易纲行长在前期提到货币政策“稳字当头”,但近日的资金面显然和“稳”无关,年初阶段极度宽松,近日极度紧张。

  去年底、今年初的资金面宽松,我们曾做过解释,源于三个因素:1、巩固降低社会融资成本成效;2、永煤事件冲击打乱借助,为避免系统性风险不能货币、信用双收缩;3、人民币升值,结汇压力大增,外部平衡面临调整的情况下,需要内部平衡作为让步。当然,由于央行缺少正回购等回笼流动性工具,导致不能及时的平熨资金波动。

  两周前央行其实一直在释放回笼流动性的信号。1、逆回购操作经历了100-50-20亿缩量,已经先传递回笼信号;2、市场此前猜测隔夜回购利率由1%以下上行至1.5%以上也代表了监管态度。尤其是,1月份税期过后,资金面重回到结构性短缺这种“熟悉”的模式,央行对资金面的掌控力大为增强。

  究竟发生了什么导致资金面紧张?央行具备“上帝”视角,技术因素不足以解释目前的资金面的状况。我们认为央行的工具及传递的信号都是为其目标和工作重心服务。那么我们推测:1、是不是作为房地产调控措施的一部分,各地都在出台房价控制措施,比如上海杭州,货币政策也要适度控制水龙头;2、信贷需求旺盛,微观调研反馈信贷额度不能超过去年,这种情况下资金面不能太松,避免宏观杠杆率继续抬升;3、1月份是缴税大月,财政存款上收但财政资金投放错位,回笼基础货币,这存在技术性原因;4、我们观察到前期质押式回购成交又大幅增长,不排除央放大资金利率波动性,防止加杠杆行为助长资产价格泡沫。总之,近期的房价、股市、大宗商品表现都表明流动性仍充裕甚至“过剩”嫌疑,我们不要忘记“千招万招,管不住货币都是无用之招”。

  随着税期过去、月底财政资金投放,资金面预计会略有缓解,但重回紧平衡的概率不小。今年由于鼓励就地过节,加上疫情改变很多生活习惯比如持有现金,取现压力大为降低。预计下周央行仍会通过提前操作2月份MLF、OMO(7+14天),从以往经验看普惠金融定向降准也会在2月份。此外,SLF等也可以帮助央行控制资金面尾部风险。

  多元目标之下,央行的态度不可测,但什么东西可测?我们在去年11月底建议加大配置存单,逻辑就在于存单利率已经超过MLF利率30bp,已经隐含了加息预期。我们在上上周判断存单利率已经见底,源于当时存单利率已经低于MLF利率15-20bp,如果需要靠央行主动投放资金,存单利率没有理由长期低于MLF利率。显然,市场利率围绕着OMOMLF政策利率的背景下,安全边际才是我们判断和下注的最好方式。

  我们在两、三周前就已经判断,前一轮债市反弹行情源于供求和资金两大错位,叠加疫情助攻。其中资金面错位两周前就已经过去,疫情恐慌关注点随着河北新增病例降低到各位数而大为缓解。当然,供求错位还没有根本逆转,一月份社融数据不佳,债市调整空间可能不会太大。但时间不是债券多头的朋友,后续供给压力、通胀上行、疫苗成效、政策微调等构成不利因素,谨防中期面多了不加水重现。

  操作建议上,我们在此前多次提到十年国债3.1%是底部,边打边撤,目前看仍是最好的建议。短期调整空间预计有限,但时间仍不是朋友,反手做多的空间不足。我们在3个月前建议“超长+超短”组合,收效很好。一个月前建议兑现获利,尤其是短端,保留部分超长端,并转为五年期品种,小幅做平曲线,更加关注信用票息机会。实践上看,3年期品种持仓体验最差,波动大+收益率上行=sharp系数很低;小幅做平曲线收效尚可;5年期品种作为交易头寸重点关注品种,表现也泛善可陈,信用票息在利率波动大增情况下仍是核心关注点。

  风险提示:

  1、地方债提前发行:地方债如果提前发行将对资金面带来较大压力,央行可能会通过非常规手段加以对冲。

  2、春节前资金面紧张超预期:春节前取现需求有多大还是一个未知数,不排除M0超预期增加导致资金面继续收紧。

(文章来源:华泰证券)

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