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九圜青泉科技首席投资官陈嘉禾:漂亮50泡沫启示录

时间:2021-03-23 09:00:37 编辑:牛牛 来源:证券时报 浏览:255次

  “漂亮50”这个词,近年来在国内资本市场常常被投资者提及。所谓“漂亮50”,指的是上世纪60~70年代,美国股票市场出现过的一次蓝筹股泡沫

  在这场泡沫中,许多股票的估值达到几十倍、乃至上百倍市盈率。尽管这些股票中不乏优秀的公司,后来的基本面表现也非常优异,但是由于当时的估值实在过高,结果在之后相当长的一段时间里,这些股票走出了非常糟糕的行情。

  这里,就让我们来看看,漂亮50股票泡沫事件究竟给投资者哪些启示?

  漂亮50的回报

  在国内资本市场上,有一种理论,认为漂亮50股票泡沫虽然当时估值很高,但是在长周期里,由于股票质地良好,因此基本面的增长在几十年的时间里,可以抵消昂贵的估值。

  为了验证这一理论,有投资者用漂亮50股票的走势与标准普尔500指数的走势进行对比,发现从1970年到2020年,漂亮50股票的平均涨幅能达到200倍左右。而标普500指数的同期涨幅只有30倍左右。据此,有些投资者认为,漂亮50股票虽然在当时估值极其昂贵,但是只要敢下手买入,那么长期回报仍然很高。

  但是,天下大事必作于细,这种分析并不准确。其中最主要的一点,就是没有考虑到“标普500指数不包含股息”这个细节。从1970年到2020年,尽管标普500指数只增长了30倍左右,但是包含了复利再投资的标普500指数,却增长了大约150倍。

  由于漂亮50股票的股票价格是采用复权价格,因此这个价格是包含了股息在内的。用这个价格,去对比不包含股息的标普500指数,无疑是有失公允的。

  而如果用漂亮50股票从1970年到2020年的大约200倍涨幅,去和标普500指数考虑股息再投资以后的150倍涨幅比较,那么差距就变得非常之小。为什么50个好公司的股票价格,在1970年以后长达50年(也就是半个世纪)的时间里,却和股票指数的平均回报相差不多?在1960年代到1970年代买得太贵,无疑是最重要的原因。

  在这里,需要重点指出的一点细节是,投资回报率几个百分点的改变,往往会给投资者在长期带来巨大的差异。

  举例来说,如果一个投资者的年化回报是7%,那么在50年的时间里,他的资产会增长到原来的29倍。那么,如果他的年化回报率从7%增加一倍,变成14%,他的资产是不是就会从29倍增加到58倍呢?

  绝对不是,14%的年化回报率在50年的时间里,会把投资者的资产变成原来的700倍。难怪据传爱因斯坦曾说,“复利是人类的第八大奇迹,它的威力甚至超过了原子弹。”

  赚钱需要运气

  在聊到漂亮50股票泡沫的时候,还有一些投资者认为,漂亮50中有一些股票无比优异,因此即使当时以极高的价格买入,长期也能赚到钱。

  在这种论述中,最经常被引用到的股票,就是做连锁快餐厅的麦当劳。有研究显示,从1971年到2020年,麦当劳的股票价格达到了15.7%的复合增长率(CAGR),而15.7%的CAGR可以在49年里,给投资者带来将近1300倍的回报。

  与此同时,经营大型超市的沃尔玛也经常被人提及,这家公司在1971年到2020年的时间里,股价的CAGR达到惊人的18.6%,会给投资者带来大约4200倍的回报。

  但是,在推导投资逻辑的工作中,个例永远不能被用来代替对规律的总结。在上世纪60年代到70年代的美股漂亮50股票泡沫中,麦当劳和沃尔玛仅仅是其中两家成功案例,还有不少公司业绩一般,比如做打印机、复印机和电子设备的施乐(Xerox)、做速成照相机的宝丽来(Polaroid)等等。

  有意思的是,当和人们聊起漂亮50股票泡沫的时候,我发现不少投资者都会举出麦当劳和沃尔玛的成功例子,试图说明“虽然买的贵,但是公司好就没关系”,却很少有人知道施乐和宝丽来的例子。

  这种认知上的差异,可以从数据中显示出来。当我在百度搜索引擎中,输入“麦当劳+漂亮50”和“沃尔玛+漂亮50”的时候,我分别得到了279万和72.8万个结果。而当我输入“施乐+漂亮50”和“宝丽来+漂亮50”的时候,分别只得到了20.6万和13.5万个结果。

  当英雄和幸运儿的故事被广为流传时,倒霉蛋和普通人的故事早已被人们遗忘。但是,谁又能保证自己在投资的时候,能够如此幸运?

  便宜的时候买入

  实际上,由于之前估值太高,漂亮50股票在1970年代的跌幅之大,足以让此前买入的投资者亏损严重。而即使其中一些股票,的确在长期给投资者带来了不菲的回报,但是这些股票在几十年的时间里,绝大多数时候的估值,也都远低于漂亮50股票泡沫时期的估值。对于理性的投资者来说,面对同样一家优秀的公司,为什么不在更便宜的时候去买呢?

  其实,当投资者谨慎而小心地考虑投资中的性价比,也就是同时考虑资产的质量和估值时,他们会得到的投资回报,却是异常巨大的。在1970年到2020年的50年里,沃伦·巴菲特取得了惊人的投资回报。

  根据伯克希尔·哈撒韦公司公布在自己官方网站上的年报,这家巴菲特掌管的公司,其净资产在1965年到2020年里增长了28105倍,其中在1970年到2020年中增加了8091倍。

  这个惊人的数字,不仅远超上文所述的标普500指数的大约30倍、标普500全收益指数的大约150倍、漂亮50股票同期平均回报的大约200倍,甚至也超过了漂亮50股票中最出类拔萃的麦当劳和沃尔玛的股价表现。

  其实,资本市场有意思的地方,就在于每当一个泡沫出现的时候,人们总会找来理由,告诉自己“不要怕估值高,买入这些很贵的东西仍然可以赚钱”。

  在2015年A股小公司泡沫、小盘股估值昂贵的时候,许多人说“美国市场小公司长期跑赢指数”,却忘记了美国市场小公司长期跑赢指数的重要原因之一,就是美国的小公司因为少有机构覆盖,因此长期估值往往较低。而在2020年到2021年初的抱团股泡沫中,我们又听到不少人说,美国上世纪的漂亮50股票泡沫以后,许多公司仍然取得了长期优异的回报。

  两次经验的对比,已经足够让聪明的投资者领悟到事情的真相。在资本市场中,如果有人努力向你证明,某个看起来很像是泡沫的东西并不是一个泡沫,或者说虽然是一个泡沫但是仍然不需要担心,那么这种现象恰恰说明,这个东西真的就是一个泡沫。

  “预测告诉我们的,往往并不是未来,而是预测者本身。”巴菲特先生如是说。

  大浪淘沙,洗尽铅华。在投资的世界里,估值永远是最重要的因素之一。但是,这个浮躁的资本市场,却永远会试图在有些资产估值昂贵的时候对你说,“估值不重要,买到就赚钱。”聪明的投资者,在这种时候,你会做出自己正确的判断吗?

  (作者系九圜青泉科技首席投资官)

(文章来源:证券时报)

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